第一上海發(fā)布研究報(bào)告稱，予恒安國(guó)際（01044）“持有”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為44.76港元，相等于21年預(yù)測(cè)每股盈利的12.0倍，將2021-23年的盈利預(yù)測(cè)下調(diào)19%-26%。

　　第一上海主要觀點(diǎn)如下：

　　21年上半年業(yè)績(jī)概況：

　　恒安收入減少8.7%到99.7億元（受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)/電商和新零售渠道的影響）。毛利率下跌4.7個(gè)百分點(diǎn)到39.4%（主要受紙巾業(yè)務(wù)促銷費(fèi)用大幅增加的影響和紙尿褲業(yè)務(wù)原材料價(jià)格上升和清理舊產(chǎn)品的影響）。經(jīng)營(yíng)開(kāi)支費(fèi)比維持穩(wěn)定，為19.3%。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)及股東應(yīng)占凈利潤(rùn)分別倒退20.2%和17.7%到25.4億元和18.6億元；總體表現(xiàn)低于預(yù)期。上半年每股派息為1.0元，派息率提升到83.6%。資產(chǎn)負(fù)債狀況穩(wěn)健，凈現(xiàn)金增加到約35.8億元。

　　紙巾業(yè)務(wù)下跌12.2%，下半年高木漿成本將加大影響毛利率：

　　紙巾業(yè)務(wù)收入減少12.2%到103.8億元（受消費(fèi)者對(duì)于大眾化產(chǎn)品價(jià)格較敏感，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；導(dǎo)致公司加大費(fèi)用促銷和減價(jià)的影響）。濕紙巾比19年同期有雙位數(shù)增長(zhǎng)，但原紙業(yè)務(wù)同比下跌30%。紙巾毛利率下跌5.8個(gè)百分點(diǎn)到29.2%，受促銷費(fèi)用大幅增加的影響。公司未來(lái)會(huì)繼續(xù)研發(fā)更多高質(zhì)量產(chǎn)品，比如云感柔膚系列。由于便宜的木漿已被消耗，預(yù)計(jì)下半年使用的木漿是成本較高的庫(kù)存；所以下半年的毛利率會(huì)繼續(xù)有下跌壓力。期內(nèi)，紙巾產(chǎn)能為142萬(wàn)噸。

　　衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)和紙尿庫(kù)業(yè)務(wù)的收入也倒退：

　　衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)同比下跌6%到30.3億，受國(guó)際品牌積極拓展二線/以下城市導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)更加激烈的影響。由于集團(tuán)堅(jiān)守穩(wěn)定的定價(jià)策略，毛利率維持在70.0%。集團(tuán)會(huì)繼續(xù)推出高端產(chǎn)品和衛(wèi)生巾以外的女性健康護(hù)理用品，及拓展新零售渠道。紙尿庫(kù)業(yè)務(wù)倒退14.2%到6.2億；受傳統(tǒng)銷售渠道的影響。但“Q.MO”同比增長(zhǎng)32%，成人紙尿褲也有單位數(shù)的增長(zhǎng)。毛利率下跌2.4個(gè)百分點(diǎn)到36.2%，受高份子原材料價(jià)格上升和公司清理舊產(chǎn)品的影響。未來(lái)公司會(huì)繼續(xù)發(fā)展高端嬰兒和成人健康護(hù)理市場(chǎng)，發(fā)展新零售渠道和加強(qiáng)與母嬰店，養(yǎng)老院及醫(yī)院的合作。

　　重要風(fēng)險(xiǎn)：該行認(rèn)為以下是一些比較重要的風(fēng)險(xiǎn)：1）紙巾及個(gè)人護(hù)理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、2）原材料價(jià)格的波動(dòng)及3）改革的效果低于預(yù)期。