光大證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持頤海國際（01579）“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)65港元，維持2021-23年EPS預(yù)測(cè)分別為0.98/1.27/1.56元。該行認(rèn)為在新品+渠道精細(xì)化的推動(dòng)下，公司下半年方便食品的表現(xiàn)值得期待。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)22年29xPE，估值已調(diào)整至合理區(qū)間，建議擇機(jī)布局。

　　事件：頤海國際發(fā)布2021年中期業(yè)績(jī)，2021H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.31億元、同增18.60%，經(jīng)營利潤5.16億元、同降10.16%，歸母凈利潤3.49億元、同降12.55%。

　　光大證券主要觀點(diǎn)如下：

　　高基數(shù)下第三方增長承壓，新品推動(dòng)方便速食擴(kuò)張。

　　分業(yè)務(wù)看，21H1公司關(guān)聯(lián)方/第三方業(yè)務(wù)收入分別為8.93/17.38億元，同增79.00%/1.07%，占比分別為34%/66%。關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)受益于海底撈經(jīng)營恢復(fù)，對(duì)底料的需求增加；第三方則受去年同期疫情期間高基數(shù)影響，表現(xiàn)欠佳。分產(chǎn)品看，公司火鍋調(diào)味料/中式復(fù)合調(diào)味料/方便速食分別實(shí)現(xiàn)收入15.09/3.22/7.49億元，同增24.18%/7.50%/12.02%，占比分別為57%/12%/28%。

　　1）火鍋底料板塊：底料產(chǎn)品的增長主要來自于關(guān)聯(lián)方，關(guān)聯(lián)方收入為8.17億元，同增74.11%，其中量增98%、價(jià)降12%。第三方收入為6.92億元，同降7.21%，主要原因是20H1公司受益于疫情下的居家消費(fèi)，第三方業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)快增，高基數(shù)壓力下21H1第三方收入有所下滑。

　　2）中式復(fù)合調(diào)味料板塊：關(guān)聯(lián)方/第三方收入分別為0.26/2.96億元，同增62.66%/4.44%。公司投放廣告對(duì)于復(fù)調(diào)的推廣和接受有一定幫助，小龍蝦調(diào)味料銷售額破億，酸菜魚調(diào)味料表現(xiàn)良好。

　　3）方便速食板塊：關(guān)聯(lián)方/第三方收入分別為0.51/6.98億元，同增270.74%/6.62%，第三方收入增長主要由于沖泡系列新品加入貢獻(xiàn)增量。該行估計(jì)，H1沖泡系列（粉絲+米飯）整體銷售收入約2億元。

　　結(jié)構(gòu)變化影響毛利率，營銷加大拖累凈利潤。

　　21H1公司綜合毛利率為32.7%，同降6.9pct，主要由于：1）高毛利第三方業(yè)務(wù)的收入占比為66%，較20H1下降11pct；2）部分新品由于單價(jià)較低且未形成規(guī)模效應(yīng)，推廣初期毛利率較低；3）油脂等原材料價(jià)格上漲，拉低整體毛利率。

　　經(jīng)銷開支占營收比為12.4%，同增2.9pct，主要由于：

　　1）公司H1加大“筷手小廚”的品牌宣傳投入，例如在東方衛(wèi)視和浙江衛(wèi)視投放TVC廣告，同時(shí)贊助東方衛(wèi)視綜藝《打卡吧！吃貨團(tuán)》，節(jié)目已于8月播出。

　　2）為提升配送效率，公司積極推進(jìn)區(qū)域分倉建設(shè)，截至21H1共擁有10個(gè)分倉，運(yùn)輸倉儲(chǔ)費(fèi)用有所增加。行政開支占營收比為5.1%，同降1.7pct。此外，受匯率變化影響，產(chǎn)生匯兌損失約1144萬元。綜合來看，21H1公司凈利率為13.3%，同降4.7pct。

　　產(chǎn)品研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)，拆分經(jīng)銷商助力精細(xì)化管理。

　　當(dāng)前公司新品研發(fā)由4位品類委員整體把控方向、統(tǒng)籌安排資源，具體產(chǎn)品則由各個(gè)區(qū)域的研發(fā)人員上報(bào)。新品上市遵循“試銷-局部銷售-全國銷售”的流程：試銷階段根據(jù)消費(fèi)者調(diào)研情況打磨產(chǎn)品；局部銷售階段解決供應(yīng)鏈和產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定性；之后方可推廣至全國銷售。截至21H1，公司共新增17款產(chǎn)品，包括9款中式復(fù)合調(diào)味料、8款方便速食。

　　展望21H2，公司將持續(xù)發(fā)力方便速食產(chǎn)品，截至8月Mini小火鍋已上線天貓旗艦店銷售，此外，當(dāng)前沖泡粉絲部分可實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)。除了全國化產(chǎn)品之外，公司還推出了區(qū)域型新品，比如東北區(qū)域推出的冷面產(chǎn)品。當(dāng)前管理改制下，公司將部分方便速食、調(diào)味料經(jīng)銷商進(jìn)行拆分，預(yù)計(jì)H2經(jīng)銷商數(shù)量將顯著增加，這一調(diào)整有利于渠道精細(xì)化管理，使得底料、方便速食更好地和渠道匹配。

　　下半年公司將重點(diǎn)發(fā)力方便食品：1）公司儲(chǔ)備新品將陸續(xù)投放；2）經(jīng)銷商精細(xì)化改制后，方便食品的經(jīng)銷商數(shù)量、渠道網(wǎng)點(diǎn)數(shù)有望進(jìn)一步增加。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化，新品牌推廣不及預(yù)期，原材料成本上漲快于預(yù)期。