招商證券（香港）發(fā)布研究報(bào)告稱，維持金山軟件（03888）“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)由56港元下調(diào)12.5%至49港元，以反映1）調(diào)整估值區(qū)間的影響；2）下調(diào)各業(yè)務(wù)線的估值倍數(shù)；以及3）對(duì)在線游戲業(yè)務(wù)更為保守的預(yù)期。

　　招商證券（香港）主要觀點(diǎn)如下：

　　由于新游戲推遲上線，三季度在線游戲收入將持續(xù)下滑。

　　2021年二季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)暗淡：總收入同比增速放緩至4%，達(dá)到14.8億元人民幣，低于該行預(yù)期2%。本季度在線游戲收入同比下滑22%至6.9億元人民幣，主要源于：1）2020年二季度高基數(shù)影響；2）旗艦端游《劍網(wǎng)3》收入有所下滑，因?yàn)椴糠帧秳W(wǎng)3》玩家的充值受到《劍網(wǎng)3：緣起》宣發(fā)活動(dòng)的侵蝕。由于該影響將于2021年下半年逐漸消退，該行預(yù)計(jì)2021年《劍網(wǎng)3》端游將獲得同比持平的表現(xiàn)；以及3）新游戲較為匱乏。

　　該行預(yù)計(jì)，2021年下半年在線游戲表現(xiàn)仍將持續(xù)疲軟，主要因?yàn)?/strong>：1）隨著公司幾款手游進(jìn)入生命周期的中后期，其表現(xiàn)將有所下滑；2）缺乏新游戲上線。原計(jì)劃七月上線的《劍網(wǎng)3：緣起》由于沒(méi)有拿到游戲版號(hào)，因此上線時(shí)間將有所延后。而原計(jì)劃四季度上線的《臥龍吟2》和《魔域3D》將推遲到明年上線。不過(guò)《劍俠世界3》仍將于三季度上線；以及3）6月23日新上線的《最終幻想勇氣啟示錄：幻影戰(zhàn)爭(zhēng)》收入貢獻(xiàn)較為有限。該行預(yù)計(jì)2021年三季度在線游戲收入將同比下滑16%。

　　三季度辦公軟件業(yè)務(wù)有望維持穩(wěn)健的收入增長(zhǎng)。

　　辦公軟件及服務(wù)收入取得47%的穩(wěn)健同比增長(zhǎng)，達(dá)到7.9億元人民幣，本季度首次超過(guò)在線游戲業(yè)務(wù)，成為收入的主要來(lái)源。主要驅(qū)動(dòng)因素：1）軟件授權(quán)業(yè)務(wù)在信創(chuàng)需求提升和政企客戶對(duì)云和協(xié)作辦公需求提升的驅(qū)動(dòng)下，取得了強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

　　此外，公司還擴(kuò)大了對(duì)中小企業(yè)的覆蓋。截至2021年6月30日，已有來(lái)自19個(gè)行業(yè)的100多萬(wàn)中小企業(yè)成為WPS+的注冊(cè)用戶；以及2）得益于個(gè)人對(duì)云和協(xié)同辦公的需求增加以及用戶粘性的提升，訂閱業(yè)務(wù)取得了穩(wěn)健增長(zhǎng)。

　　展望未來(lái)，在授權(quán)業(yè)務(wù)方面，WPS在信創(chuàng)行業(yè)將保持90%以上的市占率。在訂閱業(yè)務(wù)方面，公司將提供更多云和協(xié)同服務(wù)，并不斷優(yōu)化用戶體驗(yàn)，以擴(kuò)大其用戶規(guī)模。該行預(yù)計(jì)21年三季度辦公軟件及服務(wù)收入將取得34%的穩(wěn)健同比增長(zhǎng)。

　　目標(biāo)價(jià)從56港元下調(diào)至49港元；維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　2021年二季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比下降23.1個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到15.5%，主要因?yàn)椋?）研發(fā)費(fèi)用占收入的比重有所提升，因?yàn)楣灸瓿跎险{(diào)了游戲研發(fā)人員薪酬，同時(shí)金山辦公也增加了很多研發(fā)人員；以及2）營(yíng)銷費(fèi)用占收入的比重大幅提升，因?yàn)楣厩捌趯?duì)《劍網(wǎng)三：緣起》做了很多宣發(fā)活動(dòng)，同時(shí)也加大了信創(chuàng)業(yè)務(wù)相關(guān)的推廣。

　　該行預(yù)計(jì)，三季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將繼續(xù)承壓，達(dá)到13.7%。并將21/22/23財(cái)年預(yù)測(cè)收入下調(diào)11%/7%/4%，并將經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)下調(diào)55%/12%/4%，以反映：1）對(duì)在線游戲業(yè)務(wù)更為保守的預(yù)期；以及2）對(duì)公司利潤(rùn)率提升更為保守的預(yù)期。