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　　伴隨地產(chǎn)鏈條經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的全面降溫，部分城市出現(xiàn)了“因城施策”的政策微調(diào)。地產(chǎn)政策的調(diào)整思路如何，會(huì)否全面轉(zhuǎn)向、經(jīng)濟(jì)效果如何？本文梳理，可供參考。

　　一問：哪些城市在政策微調(diào)？土地收入下滑明顯的地區(qū)，在放松購房資格等

　　從2021年以來，部分二三線城市的地產(chǎn)政策出現(xiàn)了“因城施策”的微調(diào)，放寬購房資格、增加購房補(bǔ)貼等。2021年以來，調(diào)控政策放寬的城市，主要集中東北地區(qū)、山東的二線城市，以及中西部三線城市等。從微調(diào)政策來看，放松措施主要包括提高公積金貸款額度、放寬落戶限制和購房資格、給予符合條件人才購房補(bǔ)貼、房價(jià)限跌、增加購房補(bǔ)貼等。7月以來，政策松動(dòng)的城市數(shù)量有增長態(tài)勢。

　　2021年以來，地產(chǎn)調(diào)控政策“因城施策”微調(diào)的城市，多數(shù)出現(xiàn)了土地收入大幅下滑。其中，青島、呼和浩特、哈爾濱、長春、沈陽等，土地流拍率分別由2020年的3.2%、13.9%、12.6%、6.1%、4.8%，大幅抬升到6.7%、25.6%、17.6%、11.4%、12.9%；土地流拍率抬升下，土地出讓收入大幅下滑；上半年，青島、呼和浩特、韶關(guān)等，土地出讓收入，兩年復(fù)合增速分別為-27.2%、-12.4%、-14.6%。

　　二問：部分城市的政策微調(diào)，對地產(chǎn)的提振作用？提振作用或相對有限

　　2021年以來，“因城施策”基調(diào)以收緊為主，政策放寬城市仍是少數(shù)。2021年以來，“因城施策”整體調(diào)控基調(diào)已收緊為主，接近70%的城市調(diào)控政策趨于收緊，調(diào)控收緊占比，較2020年大幅提高34個(gè)百分點(diǎn)；其中，一線、二線城市調(diào)控政策中，收緊類調(diào)控政策的占比分別達(dá)到96%、64%。特別是，熱點(diǎn)城市，如上海、深圳、杭州等，加強(qiáng)限購、嚴(yán)查消費(fèi)貸資金購房、建立二手房價(jià)格指導(dǎo)等措施。

　　從放松政策效果來看，較早放松調(diào)控的城市中，青島、沈陽、呼和浩特、韶關(guān)、岳陽等城市，商品房銷售面積增速均持續(xù)下降。前期已有政策微調(diào)的城市中，沈陽、呼和浩特，于1月分別放寬公積金貸款額度限制、落戶條件，但從地產(chǎn)銷售情況來看，調(diào)控放松效果有限；前8月，沈陽、呼和浩特商品房銷售面積，兩年復(fù)合增速分別為-10.7%、-5.6%，較2020年增速分別下降5.8、20.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　三問：部分城市“因城施策”下，未來地產(chǎn)投資如何演繹？投資或延續(xù)下行

　　資金緊張、庫存去化周期回升下，房企減少拿地、減緩施工節(jié)奏，拖累地產(chǎn)投資。調(diào)控政策加碼下，房地產(chǎn)資金來源中國內(nèi)貸款，兩年復(fù)合增速連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長；融資趨緊的同時(shí)，按揭供給受限、“因城施策”調(diào)控收緊下，地產(chǎn)銷售從年中以來持續(xù)回落；融資收緊、銷售回落，導(dǎo)致房企資金壓力持續(xù)上升。此外，商品房庫存去化周期，同比增速由年中的-23%，轉(zhuǎn)為9月的30.6%，進(jìn)一步拖累投資。

　　當(dāng)前房企資金、庫存去化環(huán)境與2011年、2018年相似，預(yù)期未來地產(chǎn)投資仍有較大下行壓力。復(fù)盤歷史，2011年、2018年也曾出現(xiàn)資金緊張、庫存去化回升。調(diào)控加碼下，2011年和2018年，地產(chǎn)銷售出現(xiàn)明顯回落、房企融資趨緊，拖累地產(chǎn)投資分別下行14、8個(gè)月。2021年年中以來，地產(chǎn)銷售、投資增速已下行5個(gè)月，而本輪地產(chǎn)調(diào)控力度超過2011年、2018年，未來地產(chǎn)投資仍有下行壓力。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)整等。

　　報(bào)告正文

　　一問：哪些城市在政策微調(diào)？

　　2021年以來，部分二三線城市“因城施策”出現(xiàn)微調(diào)，放寬購房資格、增加購房補(bǔ)貼、下調(diào)房貸利率等。2021年以來，調(diào)控政策放寬的城市，主要集中東北地區(qū)、山東的二線城市，以及中西部三線城市等。從微調(diào)政策來看，放松措施主要包括提高公積金貸款額度、放寬落戶限制和購房資格、給予符合條件人才購房補(bǔ)貼、房價(jià)限跌、增加購房補(bǔ)貼、下調(diào)房貸利率等。7月以來，政策松動(dòng)的城市數(shù)量有增長態(tài)勢。

　　2021年以來“因城施策”微調(diào)的城市，多數(shù)出現(xiàn)土地收入下滑。2021年上半年，“因城施策”微調(diào)的城市中，青島、呼和浩特、哈爾濱、長春、沈陽等，均出現(xiàn)土地平均流拍率大幅上升，土地流拍率分別由2020年的3.2%、13.9%、12.6%、6.1%、4.8%，大幅抬升到6.7%、25.6%、17.6%、11.4%、12.9%；土地流拍率抬升下，部分城市土地出讓收入大幅下滑；上半年，青島、呼和浩特、韶關(guān)等城市，土地出讓收入，兩年復(fù)合增速分別為-27.2%、-12.4%、-14.6%。

　　二問：部分城市的政策微調(diào)，對地產(chǎn)的提振作用？

　　2021年以來，“因城施策”基調(diào)以收緊為主，政策放寬城市仍是少數(shù)。2021年以來，“因城施策”整體調(diào)控基調(diào)已收緊為主，接近70%的城市調(diào)控政策趨于收緊，調(diào)控收緊城市的數(shù)量占比，較2020年大幅提高34個(gè)百分點(diǎn)；其中，一線、二線城市調(diào)控政策中，收緊類調(diào)控政策的占比分別達(dá)到96%、64%。特別是，熱點(diǎn)城市，如上海、深圳、杭州等，加強(qiáng)限購、嚴(yán)查消費(fèi)貸資金購房、建立二手房價(jià)格指導(dǎo)等調(diào)控措施。

　　從放松政策效果來看，較早放松調(diào)控的城市中，青島、沈陽、呼和浩特、韶關(guān)、岳陽等，商品房銷售面積增速持續(xù)下降。前期已有政策微調(diào)的城市中，沈陽、呼和浩特，于1月分別放寬公積金貸款額度限制、落戶條件，但從地產(chǎn)銷售情況來看，調(diào)控放松效果有限；前8月，沈陽、呼和浩特商品房銷售面積，兩年復(fù)合增速分別為-10.7%、-5.6%，較2020年增速分別下降5.8、20.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　全國范圍來看，樓市的供需多項(xiàng)指標(biāo)均已回落，意味著“因城施策”微調(diào)對于地產(chǎn)的提振，仍需要時(shí)間催化。從房價(jià)增速來看，70大中城市二手房住宅價(jià)格同比從5月見頂以來，持續(xù)回落，其中一線城市房價(jià)同比增速降幅最為明顯，同比增速由高點(diǎn)的11.4%，回落到9月的7.7%；居民購房情緒指標(biāo)，主要一二線城市的中原報(bào)價(jià)指數(shù)，9月指數(shù)較年初高點(diǎn)均已腰斬，表明居民購房觀望情緒濃厚。

　　三問：部分城市“因城施策”下，未來地產(chǎn)投資如何演繹？

　　房地產(chǎn)為資金密集行業(yè)；伴隨融資趨緊、銷售下滑，資金緊張是當(dāng)前制約投資的最大阻礙。三條紅線、貸款集中度考核等政策加碼下，地產(chǎn)融資從年中以來持續(xù)收緊，房地產(chǎn)資金來源中國內(nèi)貸款，兩年復(fù)合增速連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長；融資趨緊的同時(shí)，按揭供給受限、“因城施策”熱點(diǎn)城市調(diào)控收緊下，地產(chǎn)銷售從年中以來持續(xù)回落，9月兩年復(fù)合增速，年內(nèi)首次轉(zhuǎn)負(fù)增長；融資收緊、銷售回落，導(dǎo)致房企資金壓力持續(xù)上升，而房地產(chǎn)作為資金密集型行業(yè)，其資金趨緊直接制約其投資增長。

　　緊資金環(huán)境下，“庫存去化周期”已開始顯著回升，加劇地產(chǎn)投資下行壓力。年中以來，銷售下行壓力，逐步傳導(dǎo)到地產(chǎn)庫存端。9月，商品房住宅待售面積，累計(jì)同比由負(fù)轉(zhuǎn)正；商品房庫存去化周期，同比增速由年中-23%，轉(zhuǎn)為9月30.6%；其中，三線城市的庫存去化周期回升較為明顯，9月同比增長已達(dá)到89%。資金緊張、疊加庫存回升下，房企降低拿地力度，放緩施工竣工節(jié)奏，進(jìn)一步拖累地產(chǎn)投資。

　　當(dāng)前房企資金、庫存去化環(huán)境與2011年、2018年相似，預(yù)期未來地產(chǎn)投資仍將有下行壓力。復(fù)盤歷史，2011年、2018年也曾出現(xiàn)資金緊張、庫存去化回升。調(diào)控加碼下，2011年和2018年，地產(chǎn)銷售出現(xiàn)明顯回落、房企融資趨緊，拖累地產(chǎn)投資分別下行14、8個(gè)月。2021年年中以來，地產(chǎn)銷售、投資增速已下行5個(gè)月，而本輪地產(chǎn)調(diào)控力度超過2011年、2018年，未來地產(chǎn)投資或仍有下行壓力。

　　經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

　?。?）2021年以來，部分二三線城市的地產(chǎn)政策出現(xiàn)了“因城施策”的微調(diào)，放寬購房資格、增加購房補(bǔ)貼等。2021年以來，調(diào)控政策放寬的城市，主要集中東北地區(qū)、山東的二線城市，以及中西部三線城市等。從微調(diào)政策來看，放松措施主要包括提高公積金貸款額度、放寬落戶限制和購房資格、給予符合條件人才購房補(bǔ)貼、房價(jià)限跌、增加購房補(bǔ)貼等。7月以來，政策松動(dòng)的城市數(shù)量有增長態(tài)勢。

　?。?）2021年以來，“因城施策”基調(diào)以收緊為主，政策放寬城市仍是少數(shù)。2021年以來，“因城施策”整體調(diào)控基調(diào)已收緊為主，接近70%的城市調(diào)控政策趨于收緊，調(diào)控收緊占比，較2020年大幅提高34個(gè)百分點(diǎn)；其中，一線、二線城市調(diào)控政策中，收緊類調(diào)控政策的占比分別達(dá)到96%、64%。特別是，熱點(diǎn)城市，如上海、深圳、杭州等，加強(qiáng)限購、嚴(yán)查消費(fèi)貸資金購房、建立二手房價(jià)格指導(dǎo)等措施。

　?。?）從放松政策效果來看，較早放松調(diào)控的城市中，青島、沈陽、呼和浩特、韶關(guān)、岳陽等城市，商品房銷售面積增速均持續(xù)下降。前期已有政策微調(diào)的城市中，沈陽、呼和浩特，于1月分別放寬公積金貸款額度限制、落戶條件，但從地產(chǎn)銷售情況來看，調(diào)控放松效果有限；前8月，沈陽、呼和浩特商品房銷售面積，兩年復(fù)合增速分別為-10.7%、-5.6%，較2020年增速分別下降5.8、20.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)整等。

　　本文作者：開源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 趙偉