鳳凰網(wǎng)港股|報(bào)告摘要

　　第一，10月PPI環(huán)比從1.2%升至2.5%，同比從10.7%升至13.5%，較上月均有進(jìn)一步明顯加速。這一同比增速無意外地繼續(xù)創(chuàng)新高，值得注意的是，環(huán)比增速實(shí)際上也創(chuàng)了有月度數(shù)據(jù)以來的新高。環(huán)比代表加速度，加速度的加快對(duì)于市場(chǎng)來說屬于一個(gè)沖擊因素。

　　第二，在2.5個(gè)點(diǎn)的環(huán)比構(gòu)成中，原油系的四大行業(yè)影響環(huán)比0.76個(gè)點(diǎn)，煤炭系的兩個(gè)行業(yè)影響環(huán)比0.74個(gè)點(diǎn)，有色、黑色、非金屬礦等三大上游行業(yè)影響環(huán)比0.81個(gè)點(diǎn)，其余領(lǐng)域影響0.2個(gè)點(diǎn)左右。對(duì)應(yīng)背景一是全球定價(jià)商品的繼續(xù)上行；二是國內(nèi)部分能源和原材料供給偏緊，以及高耗能領(lǐng)域主動(dòng)供給收縮的影響。

　　第三，從高頻數(shù)據(jù)來看，10月下旬上游價(jià)格有結(jié)構(gòu)性放緩。按照統(tǒng)計(jì)局50種生產(chǎn)資料市場(chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)，10月下旬22種產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比中旬上漲，27種下降，1種持平，其中繼續(xù)上行的主要是石油天然氣類、水泥、豬肉和農(nóng)資、農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)類，下降的主要是黑色金屬、煤炭、有色和部分化工產(chǎn)品。11月PPI環(huán)比增速有較大概率會(huì)下降。但從上述分化的結(jié)構(gòu)看，PPI同比斜率仍存在支撐因素。

　　第四，實(shí)際上，全球經(jīng)濟(jì)都面臨著高PPI的問題，歐元區(qū)19國9月PPI同比為16.0%的歷史新高，美國10月PPI(所有商品)同比為22.0%，基本上是過去70年以來最高。究其原因，一則與疫后經(jīng)濟(jì)整體特征有關(guān)，如我們?nèi)ツ昕偨Y(jié)，“供給起來的速度慢于需求”；二則與全球能源供給端的階段性失衡有關(guān)，全球碳減排政策加速推進(jìn)背景下傳統(tǒng)能源資本開支意愿低迷，極端天氣又拖累清潔能源的供給。

　　第五，CPI上行也有加快特征，同比由前值的0.7%上升至1.5%，環(huán)比由0增長(zhǎng)上升至0.7%。在0.7個(gè)點(diǎn)的CPI環(huán)比總漲幅中，鮮菜環(huán)比上漲16.6%，貢獻(xiàn)一半左右。非食品環(huán)比上漲0.4%，貢獻(xiàn)另一半。環(huán)比0.4個(gè)點(diǎn)的非食品漲幅是年內(nèi)次高。

　　第六，菜價(jià)是前期CPI條線關(guān)鍵的上行領(lǐng)域之一，對(duì)10月CPI環(huán)比漲幅也貢獻(xiàn)近半。在前期報(bào)告《蔬菜價(jià)格為何超季節(jié)性》中，我們對(duì)本輪菜價(jià)的上行背景有過詳細(xì)的分析。從最新的高頻數(shù)據(jù)看，11月起菜價(jià)上行斜率放緩，農(nóng)業(yè)部28種蔬菜口徑下，9-11月環(huán)比漲幅分別為-1.9%、20.4%、5.2%。CPI讀數(shù)短期內(nèi)問題不大。。

　　第七，CPI中還有幾個(gè)細(xì)節(jié)，一是豬肉價(jià)格全月平均仍下降2.0%，從高頻數(shù)據(jù)看，這應(yīng)該是下行趨勢(shì)末端。農(nóng)業(yè)部豬肉平均批發(fā)價(jià)月均值9-11月環(huán)比分別為-7%、-0.1%、16.9%；二是酒類，9月環(huán)比下降0.5%似乎略超季節(jié)性，但10月又環(huán)比上行0.6%，同比持平上月。三是租賃房房租，環(huán)比小幅負(fù)增長(zhǎng)，屬于春節(jié)以后首月。

　　第八，對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)來說，投資時(shí)鐘意義上“衰退前期”（經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和盈利預(yù)期放緩、政策尚未啟動(dòng)典型的穩(wěn)增長(zhǎng)）本來就對(duì)應(yīng)調(diào)整格局；過快的PPI通脹又會(huì)引發(fā)兩方面附加擔(dān)憂，一是微觀上成本對(duì)利潤的擠壓?jiǎn)栴}；二是宏觀上貨幣政策和財(cái)政政策的空間約束問題。資產(chǎn)定價(jià)邏輯的打破有待于新的變量出現(xiàn)。

　　正文

　　10月PPI環(huán)比從1.2%升至2.5%，同比從10.7%升至13.5%，較上月均有進(jìn)一步明顯加速。這一同比增速無意外地繼續(xù)創(chuàng)新高，值得注意的是，環(huán)比增速實(shí)際上也創(chuàng)了有月度數(shù)據(jù)以來的新高。環(huán)比代表加速度，加速度的加快對(duì)于市場(chǎng)來說屬于一個(gè)沖擊因素。

　　10月PPI同比13.5%，高于9月的10.7%。

　　10月PPI環(huán)比為2.5%，大幅高于9月的1.2%。在本月數(shù)據(jù)出來之前，PPI環(huán)比的歷史高點(diǎn)是2016年12月、2021年3月、2021年5月，均為1.6%。

　　在2.5個(gè)點(diǎn)的環(huán)比構(gòu)成中，原油系的四大行業(yè)影響環(huán)比0.76個(gè)點(diǎn)，煤炭系的兩個(gè)行業(yè)影響環(huán)比0.74個(gè)點(diǎn)，有色、黑色、非金屬礦等三大上游行業(yè)影響環(huán)比0.81個(gè)點(diǎn)，其余領(lǐng)域影響0.2個(gè)點(diǎn)左右。對(duì)應(yīng)背景一是全球定價(jià)商品的繼續(xù)上行；二是國內(nèi)部分能源和原材料供給偏緊，以及高耗能領(lǐng)域主動(dòng)供給收縮的影響。

　　從分行業(yè)環(huán)比看，石油開采業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲7.1%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲6.1%，精煉石油產(chǎn)品制造業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲5.8%，化學(xué)纖維制造業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲3.5%，原油系的4個(gè)行業(yè)合計(jì)影響PPI環(huán)比約0.76個(gè)百分點(diǎn)。煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲20.1%，煤炭加工業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲12.8%，煤炭系的兩個(gè)行業(yè)合計(jì)影響PPI環(huán)比上漲約0.74個(gè)百分點(diǎn)。非金屬礦物制品業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲6.9%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲3.6%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲3.5%，上述3個(gè)行業(yè)合計(jì)影響PPI環(huán)比上漲約0.81個(gè)百分點(diǎn)。

　　從高頻數(shù)據(jù)來看，10月下旬上游價(jià)格有結(jié)構(gòu)性放緩。按照統(tǒng)計(jì)局50種生產(chǎn)資料市場(chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)，2021年10月下旬22種產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比中旬上漲，27種下降，1種持平，其中繼續(xù)上行的主要是石油天然氣類、水泥、豬肉和農(nóng)資、農(nóng)產(chǎn)品類，下降的主要是黑色金屬、煤炭、有色和部分化工產(chǎn)品。11月PPI環(huán)比增速有較大概率會(huì)下降。但從上述分化的結(jié)構(gòu)看，PPI同比斜率仍存在支撐因素。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)局對(duì)全國流通領(lǐng)域9大類50種重要生產(chǎn)資料市場(chǎng)價(jià)格的監(jiān)測(cè)，2021年10月下旬與10月中旬相比，22種產(chǎn)品價(jià)格上漲，27種下降，1種持平。其中黑色金屬類6種產(chǎn)品全部環(huán)比下行，有色金屬4種產(chǎn)品只有鉛錠上行，10種主要化工產(chǎn)品有8種價(jià)格環(huán)比下行，7種煤炭類產(chǎn)品有5種價(jià)格環(huán)比下行，焦炭環(huán)比持平。上漲集中于豬肉、水泥、農(nóng)產(chǎn)品、農(nóng)資、石油天然氣等領(lǐng)域。

　　實(shí)際上，全球經(jīng)濟(jì)都面臨著高PPI的問題，歐元區(qū)19國9月PPI同比為16.0%的歷史新高，美國10月PPI同比為22.0%，基本上是過去70年以來最高。究其原因，一則與疫后經(jīng)濟(jì)整體特征有關(guān)，如我們?nèi)ツ昕偨Y(jié)，“供給起來的速度慢于需求”；二則與全球能源供給端的階段性失衡有關(guān)，全球碳減排政策加速推進(jìn)背景下傳統(tǒng)能源資本開支意愿低迷，極端天氣又拖累清潔能源的供給。

　　歐元區(qū)19國6-9月PPI同比分別為10.3%、12.4%、13.4%、16.0%；美國6-10月PPI（所有商品）同比分別為19.7%、19.8%、19.9%、20.4%、22.2%，呈現(xiàn)特征一是高增速，二是9-10月的加速特征具有一定的共振性。

　　全球這輪高PPI一則與疫后經(jīng)濟(jì)特征有關(guān)，在7月報(bào)告《通脹的長(zhǎng)周期特征及其宏觀基礎(chǔ)》中，我們指出，本輪疫后的高斜率通脹主要源于三個(gè)錯(cuò)位，一是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度慢于貨幣，二是供給修復(fù)的速度慢于需求，三是資源國修復(fù)的速度慢于工業(yè)國和消費(fèi)國。

　　二則與供給端的失衡有關(guān)。全球碳減排加速推進(jìn)的背景下，頁巖油、天然氣等傳統(tǒng)能源資本開支意愿偏低；而極端天氣又不利于清潔能源的供給，儲(chǔ)能的發(fā)展又沒有跟上。

　　CPI上行也有加快特征，同比由前值的0.7%上升至1.5%，環(huán)比由0增長(zhǎng)上升至0.7%。在0.7個(gè)點(diǎn)的CPI環(huán)比總漲幅中，鮮菜環(huán)比上漲16.6%，貢獻(xiàn)一半左右。非食品環(huán)比上漲0.4%，貢獻(xiàn)另一半。環(huán)比0.4個(gè)點(diǎn)的非食品漲幅是年內(nèi)次高。

　　CPI同比1.5%，高于9月的0.7%；環(huán)比0.7%，高于9月的環(huán)比0增長(zhǎng)。

　　其中鮮菜價(jià)格環(huán)比上漲16.6%，貢獻(xiàn)CPI環(huán)比漲幅0.34個(gè)點(diǎn)。非食品價(jià)格環(huán)比上漲0.4%，貢獻(xiàn) CPI環(huán)比漲幅約0.35個(gè)點(diǎn)。

　　非食品這一環(huán)比漲幅較9月的0.2%、8月的-0.1%明顯加快，年內(nèi)僅次于7月的0.5%。

　　菜價(jià)是前期CPI條線關(guān)鍵的上行領(lǐng)域之一，對(duì)10月CPI環(huán)比漲幅也貢獻(xiàn)近半。在前期報(bào)告《蔬菜價(jià)格為何超季節(jié)性》中，我們對(duì)本輪菜價(jià)的上行背景有過詳細(xì)的分析。從最新的高頻數(shù)據(jù)看，11月起菜價(jià)上行斜率放緩，農(nóng)業(yè)部28種蔬菜口徑下，9-11月環(huán)比漲幅分別為-1.9%、20.4%、5.2%。CPI讀數(shù)短期內(nèi)問題不大。

　　農(nóng)業(yè)部28種蔬菜口徑下，9-11月環(huán)比漲幅分別為-1.9%、20.4%、5.2%，10月是上行期的高峰。10月農(nóng)業(yè)部28種蔬菜價(jià)格第三、第四周均值分別為5.49、5.98元/公斤，11月以來均值為5.71元/公斤，上行趨勢(shì)趨緩。

　　CPI中還有幾個(gè)細(xì)節(jié)，一是豬肉價(jià)格全月平均仍下降2.0%，從高頻數(shù)據(jù)看，這應(yīng)該是下行趨勢(shì)末端。農(nóng)業(yè)部豬肉平均批發(fā)價(jià)月均值9-11月環(huán)比分別為-7%、-0.1%、16.9%；二是酒類，9月環(huán)比下降0.5%似乎略超季節(jié)性，但10月又環(huán)比上行0.6%，同比持平上月。三是租賃房房租，環(huán)比小幅負(fù)增長(zhǎng)，屬于春節(jié)以后首月。

　　10月CPI豬肉價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng)-2.0%，較上月的-5.1%有所收窄，但仍在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。

　　從農(nóng)業(yè)部豬肉平均批發(fā)價(jià)來說，2021年2月起至10月月均值環(huán)比一直是負(fù)增長(zhǎng)，其中10月環(huán)比增長(zhǎng)-0.1%，11月以來環(huán)比增長(zhǎng)16.9%。

　　CPI酒類9月和10月環(huán)比分別為-0.5%、0.6%。

　　CPI租賃房房租10月環(huán)比增長(zhǎng)-0.1%。

　　對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)來說，投資時(shí)鐘意義上“衰退前期”（經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和盈利預(yù)期放緩、政策尚未啟動(dòng)典型的穩(wěn)增長(zhǎng)）本來就對(duì)應(yīng)調(diào)整格局；過快的PPI通脹又會(huì)引發(fā)兩方面附加擔(dān)憂，一是微觀上成本對(duì)利潤的擠壓?jiǎn)栴}；二是宏觀上貨幣政策和財(cái)政政策的空間約束問題。資產(chǎn)定價(jià)邏輯的打破有待于新的變量出現(xiàn)。

　　在前期報(bào)告《宏觀經(jīng)濟(jì)九問》、《目前宏觀面處于什么階段》中，我們?cè)鴮?duì)目前宏觀面的主線索，以及從資產(chǎn)定價(jià)邏輯來看目前所處的階段進(jìn)行過詳細(xì)分析。在新的宏觀因素出來之前，我們?nèi)跃S持前期判斷。

　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，外部環(huán)境變化超預(yù)期。

　　[1] http://www。stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202111/t20211110_1824273.html

　　[1] http://www。stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202111/t20211104_1824084.html

　　本文作者：廣發(fā)證券(000776,股吧)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 郭磊