鳳凰網(wǎng)港股|內(nèi)容摘要

　　>> 核心觀點(diǎn)

　　預(yù)期差：10月人民幣貸款增加8262億元，比上年同期多增1364億元，高于我們的預(yù)測(cè)值7000億和wind一致預(yù)期7237億，增速持平上月于11.9%。10月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.59萬(wàn)億，同比多增1971億元，與我們的預(yù)測(cè)值1.6萬(wàn)億基本一致，略高于wind一致預(yù)期1.56萬(wàn)億，增速持平于10%。10月末，M2增速上行0.4個(gè)百分點(diǎn)至8.7%，我們預(yù)測(cè)值8.6%，wind一致預(yù)期8.4%，M1同比增速繼續(xù)下行0.9個(gè)百分點(diǎn)至2.8%，與我們預(yù)測(cè)值2.9%較為一致。信貸結(jié)構(gòu)仍靠票據(jù)支撐，而企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比少增，信貸結(jié)構(gòu)不佳體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)回落壓力。

　　我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，穩(wěn)增長(zhǎng)將成為貨幣政策首要目標(biāo)，年內(nèi)降準(zhǔn)窗口尚未關(guān)閉，在碳減排支持工具短期明顯定向降息+降準(zhǔn)仍存可能性的作用下，10年期國(guó)債收益率年內(nèi)有望再度下探至2.8%以下。

　　>> 信貸新增量高于預(yù)期，結(jié)構(gòu)繼續(xù)惡化

　　10月人民幣貸款增加8262億元，比上年同期多增1364億元，高于我們的預(yù)測(cè)值7000億和wind一致預(yù)期7237億，增速持平上月于11.9%。結(jié)構(gòu)仍然呈現(xiàn)鮮明的票據(jù)大幅同比多增、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款大幅同比少增的特征，10月票據(jù)融資新增1160億元，同比多增2284億元，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增2190億元，同比少增1923億元，受地產(chǎn)調(diào)控、平臺(tái)公司融資監(jiān)管及制造業(yè)資本開支意愿回落、能耗雙控企業(yè)停產(chǎn)等因素影響，企業(yè)中長(zhǎng)期信貸供需雙重受限，銀行仍主要通過(guò)沖票據(jù)穩(wěn)定總體信貸投放。5月以來(lái)兩者此消彼長(zhǎng)的信貸結(jié)構(gòu)惡化持續(xù)驗(yàn)證我們?cè)?月2日發(fā)布的報(bào)告《信貸寬松是否代表信用寬松？——解答市場(chǎng)近期四個(gè)核心關(guān)切》中的判斷“我們認(rèn)為當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間的信貸總量和結(jié)構(gòu)特征將與2012年較為相似，2012年貸款需求指數(shù)下行的同時(shí)信貸增速持續(xù)上行，信貸結(jié)構(gòu)上，1-5月主要靠沖票據(jù)，6月后主要做短期貸款”。而票據(jù)占比上行體現(xiàn)的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力，也因此我們認(rèn)為后續(xù)貨幣政策穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求繼續(xù)提高，堅(jiān)持看貨幣政策延續(xù)寬松，對(duì)四季度信貸較為樂(lè)觀。10月居民中長(zhǎng)期和短期貸款趨穩(wěn)，分別增加4221和426億元，同比多增162和154億元。

　　>> 社融增速持平，正進(jìn)入上行通道

　　10月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.59萬(wàn)億，同比多增1971億元，與我們的預(yù)測(cè)值1.6萬(wàn)億基本一致，略高于wind一致預(yù)期1.56萬(wàn)億，增速持平于10%。結(jié)構(gòu)上，10月社融口徑人民幣貸款新增7752億，同比多增1089億元；政府債券新增6167億元，同比多增1236億元，得益于專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度較快，這兩項(xiàng)是社融同比多增的主要支撐。此外，企業(yè)債券融資2030億元，較上月1194億元有所改善，但相比前幾個(gè)月3000-4000億左右的規(guī)模仍較為低迷，受城投債發(fā)行及相關(guān)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)較大；股票融資846億元，仍然穩(wěn)?。恍磐匈J款減少1061億元，與今年內(nèi)其他月份數(shù)值基本相當(dāng)；委托貸款減少173億元，波動(dòng)幅度不大；未貼現(xiàn)票據(jù)減少886億元，數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)下行及貼現(xiàn)量大增有關(guān)，預(yù)計(jì)短期仍將持續(xù)。展望未來(lái)走勢(shì)，預(yù)計(jì)11月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較大，將對(duì)社融構(gòu)成支撐，11月起社融增速有望進(jìn)入上行通道，年末或升至10.8%，我們繼續(xù)提示2022年一季度“四箭齊發(fā)”擴(kuò)信用，在此情況下，社融增速回升將有延續(xù)，預(yù)計(jì)2022年總體前低后高，而一季度新增規(guī)模有望達(dá)歷史社融季度增量峰值，初步預(yù)測(cè)達(dá)11.3萬(wàn)億。

　　>> M2增速反彈符合預(yù)期，M1-M2剪刀差繼續(xù)回落體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)短期動(dòng)能減弱

　　10月末，M2增速上行0.4個(gè)百分點(diǎn)至8.7%，我們預(yù)測(cè)值8.6%，wind一致預(yù)期8.4%，M1同比增速繼續(xù)下行0.9個(gè)百分點(diǎn)至2.8%，與我們預(yù)測(cè)值2.9%較為一致。M2主要受10月信貸投放量趨穩(wěn)、去年基數(shù)走低及政府債券發(fā)行較快的綜合影響，M1主要受經(jīng)濟(jì)基本面逐步下行、地產(chǎn)銷售低迷及平臺(tái)公司資金面壓力漸增的拖累，當(dāng)前M1走勢(shì)與短期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和實(shí)體部門活躍度是匹配的，M1-M2增速剪刀差繼續(xù)下行完全符合我們此前的判斷，意味著經(jīng)濟(jì)短期動(dòng)能繼續(xù)減弱。10月M0同比增速提高0.7個(gè)百分點(diǎn)至6.2%，與年內(nèi)其他月份水平相當(dāng)。

　　>> 年內(nèi)貨幣政策仍有寬松操作，驅(qū)動(dòng)利率下行

　　11月8日，人民銀行發(fā)布公告創(chuàng)設(shè)推出碳減排支持工具，驗(yàn)證了我們此前對(duì)于碳減排工具將于年內(nèi)落地的判斷，我們認(rèn)為碳減排支持工具的效果是短期降息、長(zhǎng)期寬信用，1.75%利率短期看是大幅定向降息，后續(xù)或會(huì)替代部分到期MLF，邊際資金利率大幅下行對(duì)債券市場(chǎng)有利多作用；在報(bào)告《碳減排支持工具短期降息長(zhǎng)期寬信用》中我們初步推算四季度該工具約有2000至3000億體量不大，但2022年該工具將逐漸演變?yōu)閷捫庞霉ぞ?，有利?022年先立后破的碳中和發(fā)展思路。對(duì)于后續(xù)貨幣政策，我們認(rèn)為年內(nèi)降準(zhǔn)窗口尚未關(guān)閉，在上述工具的作用下，10年期國(guó)債收益率年內(nèi)有望再度下探至2.8%以下，此前我們指出社融-M2增速與10年期國(guó)債收益率走勢(shì)相關(guān)度高，該剪刀差年內(nèi)仍有下行空間，10月該數(shù)據(jù)繼續(xù)下行驗(yàn)證我們判斷，同時(shí)也繼續(xù)指示10年期國(guó)債收益率自當(dāng)前位置仍可下行。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)回落壓力超預(yù)期，擾動(dòng)國(guó)內(nèi)貨幣政策，可能導(dǎo)致寬松節(jié)奏加速。

　　本文作者：李超（浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）、孫歐