國盛證券發(fā)布研究報(bào)告稱，波司登（03998）是國民羽絨服第一品牌，長期看品牌升級、產(chǎn)品迭代、渠道優(yōu)化，盈利增長有望持續(xù)，預(yù)計(jì)FY2021/22-FY2023/24歸母凈利潤21.3/26.7/32.1億元，對應(yīng)FY2021/22PE為23倍，維持“買入”評級。

　　國盛證券主要觀點(diǎn)如下：

　　上半財(cái)年收入同增16%，業(yè)績同增31%，盈利能力持續(xù)攀升。

　　1）FY2021/22上半財(cái)年（2021/4/1-2021/09/30）公司收入/業(yè)績/扣非業(yè)績同比分別增長15.7%/31.4%/14.0%至54.2/6.4/5.3億元，非正常損益變動主要系政府補(bǔ)助增加0.88億元至1.13億元。

　　2）毛利率+2.7PCTs至50.5%（其中波司登品牌毛利率+5.5PCTs至62.6%），該行判斷主要系品牌力提升驅(qū)動下終端折扣恢復(fù)、產(chǎn)品價(jià)格提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化（加盟商新品比例提升）所致。

　　3）銷售費(fèi)用率+4PCTs至29.9%（主要系去年品宣投放節(jié)奏較慢、基數(shù)較低），管理費(fèi)用率同比持平為8.4%，綜合使得FY2021/22H1凈利率+1.1PCTs至11.6%。

　　羽絨服業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，H2有望加速。

　　1）羽絨服業(yè)務(wù)：銷售同增16%至34.7億元，占比64.5%。

　　分渠道看：渠道優(yōu)化，銷量有望釋放。線上拓展新零售，羽絨服線上銷售同增35.0%至6.6億元；線下開店注重高質(zhì)量，羽絨服業(yè)務(wù)直營/經(jīng)銷銷售（均包含線下與線上）分別同增3.5%/22.5%至11.5/22.4億元，直營/經(jīng)銷渠道數(shù)量較期初+2/-151家至1809/2192家。

　　分品牌看：主品牌波司登銷售同增19.1%至32.5億元，雪中飛/冰潔增長較快，銷售分別+9.5%/-74.1%至1.1/0.3億元。

　　2）OEM業(yè)務(wù)：隨海外疫情好轉(zhuǎn)而有所恢復(fù)，銷售同增16%至14.3億元，占比26.5%。

　　3）女裝業(yè)務(wù)：銷售微增至4.2億元，占比7.7%。

　　品牌升級再持續(xù)，勢能提升。

　　主品牌升級持續(xù)，產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道優(yōu)化、營銷發(fā)力。

　　產(chǎn)品端：新品創(chuàng)新持續(xù)突破邊界，公司延展品類邊界，打造產(chǎn)品及品牌辨識度：1）首創(chuàng)推出風(fēng)衣羽絨服、泡芙系列及高爾夫系列等；2）同時(shí)兼顧產(chǎn)品科技研發(fā)，截止目前本集團(tuán)全部專利累計(jì)311項(xiàng)。

　　營銷端：精準(zhǔn)發(fā)力，助推品牌建設(shè)。公司打造品牌事件及內(nèi)容帶來曝光，如風(fēng)衣羽絨服新品發(fā)布會引發(fā)關(guān)注，簽約明星肖戰(zhàn)、楊冪引流終端。

　　品牌端：主品牌波司登重塑效果佳：1）年輕化卓有成效，當(dāng)前30歲以下消費(fèi)者占比約為43%。2）注重品牌和流量思維，截至FY2021/22H1末波司登品牌微信公眾號粉絲超600w人/天貓平臺會員數(shù)488w人。3）品牌力提升驅(qū)動產(chǎn)品量價(jià)齊升，該行估算FY2020/21波司登品牌全渠道銷售中1800元以上產(chǎn)品占比超40%，展望未來，該行判斷品牌力有望持續(xù)上行、產(chǎn)品單價(jià)重心或進(jìn)一步上移。

　　全年有望高速增長。

　　1）供應(yīng)鏈把控力強(qiáng)，營運(yùn)健康。公司加強(qiáng)快反與數(shù)字運(yùn)營能力，首訂保持較低比例，同時(shí)提前備貨原材料以有效控制成本，上半財(cái)年存貨周轉(zhuǎn)/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+12/-22天至212/76天。

　　2）11月以來天氣降溫較快，該行判斷H2羽絨服業(yè)務(wù)有望快速增長，據(jù)公司公告，F(xiàn)Y2021/22年初至今（2021/4/1-2021/11/11）公司羽絨服業(yè)務(wù)線上流水高速增長超50%，其中波司登品牌線上流水同比增長超40%。

　　3）展望全年，公司當(dāng)前仍處于品牌升級、渠道優(yōu)化的紅利釋放周期，該行預(yù)計(jì)全年收入/業(yè)績增速能夠達(dá)到高雙位數(shù)/20%中段，盈利質(zhì)量有望繼續(xù)提升。