因受9月1日開始執(zhí)行的民促法所沖擊，港股市場上的幾大民辦K12企業(yè)紛紛在11月30日停牌，并宣布延遲刊發(fā)年報。

　　該幾家企業(yè)分別是成實外教育(01565.HK)、楓葉教育(01317.HK)、天立教育(01773.HK)、光正教育(06068.HK)和博駿教育(01758.HK)。

　　12月14日，楓葉教育率先沖在最前頭，披露了備受市場關(guān)注的財年報。不過，31.3億的巨虧和糟糕的債務(wù)結(jié)構(gòu)，使楓葉教育逃不掉股價的巨幅波動。

　　截至12月14日收盤，楓葉教育暴跌17.24%，盤中一度跌逾23%，最近三個交易日累計跌近4成，成為教育板塊的“絞肉機”。受楓葉教育表現(xiàn)所拖累，港股教育板塊在12月14日大跌2.88%，其中中國東方教育(00667.HK)和首控集團(01269.HK)更是創(chuàng)出歷史新低。

　　斷臂保命？終止業(yè)務(wù)帶來29億巨虧

　　在討論楓葉教育的年度成績單前，我們先來理清一下民促法。

　　今年5月14日，《民辦教育促進(jìn)法實施條例》正式靴子落地，自今年9月1日起施行。

　　民促法提出，任何社會組織和個人不得通過兼并收購、協(xié)議控制等方式控制實施義務(wù)教育、非營利性學(xué)前教育的民辦學(xué)校；實施義務(wù)教育的民辦學(xué)校不得與利益關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易。

　　這意味著，民辦義務(wù)教育學(xué)校無法實現(xiàn)營利化，或?qū)⒈粍冸x上市公司。K9學(xué)校以及非營利性幼兒園的兼并收購、協(xié)議控制行為被政策明確禁止后，相關(guān)企業(yè)未來的成長也將更多來自內(nèi)生增長而非外延收購整合。

　　但同時，民促法指出：“設(shè)立實施義務(wù)教育的民辦學(xué)校，應(yīng)當(dāng)符合當(dāng)?shù)亓x務(wù)教育發(fā)展規(guī)劃?！币虼苏呗鋵嵭枰胤秸虻刂埔?，就像地產(chǎn)行業(yè)“一城一策”的監(jiān)管策略一樣。

　　在各地政府尚未就民促法出臺相應(yīng)管理條例和細(xì)則的背景下，楓葉教育就已開始提前斷臂來應(yīng)對潛在風(fēng)險了。

　　與港股上其他民辦K12教育企業(yè)不太一樣，楓葉教育的運營業(yè)務(wù)主要是國際學(xué)校，以中西教育結(jié)合的方式，為海內(nèi)外大學(xué)輸送人才。

　　但雖然是國際學(xué)校，楓葉教育面向的市場依然屬于K12領(lǐng)域，所以其對民促法的到來格外的謹(jǐn)慎。

　　在截至2020年8月31日止年度的財年報中，楓葉教育有提到，公司利用合約安排的權(quán)力指導(dǎo)相關(guān)活動的能力以及影響其受影響學(xué)校的可變回報的能力已在9月1日前終止，并失去對受影響學(xué)校的控制權(quán)，因此在年報中將受影響學(xué)校業(yè)務(wù)列入終止經(jīng)營業(yè)務(wù)。

　　這里指的“受影響學(xué)?！保闶敲翊俜ㄖ攸c提到的K9學(xué)校以及學(xué)前教育。根據(jù)楓葉教育的表述，高中學(xué)校是公司持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)，其他則被列為終止經(jīng)營業(yè)務(wù)。為優(yōu)化運營結(jié)構(gòu)以抵消民促法沖擊，楓葉教育將現(xiàn)有高中學(xué)生從混合高中轉(zhuǎn)入在國內(nèi)擁有獨立經(jīng)營牌照的高中。

　　砍掉非高中業(yè)務(wù)后，楓葉教育不得不面對巨額的一次性虧損。報告期內(nèi)，楓葉教育剝離的業(yè)務(wù)帶來的一次性虧損高達(dá)29.06億元(人民幣，下同)，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的減值虧損和可換股債券公平值變動等原因帶來的虧損亦高達(dá)7.37億元。

　　以來自持續(xù)及終止經(jīng)營業(yè)務(wù)計，楓葉教育報告期內(nèi)的總收益為21.51億元，同比增長40.7%；公司擁有人應(yīng)占虧損高達(dá)31.28億元，上年同期則實現(xiàn)盈利5.05億元；經(jīng)調(diào)整純利為6.1億元，同比增長13.5%。

　　在2020/2021學(xué)年，公司制定了六個五年規(guī)劃：在國內(nèi)外分別設(shè)立10個和2個大區(qū)，設(shè)立150所學(xué)校，招收至少11萬名學(xué)生。行業(yè)邏輯生變，也讓楓葉教育被迫調(diào)整已描繪好的發(fā)展宏圖，將招生策略的金字塔結(jié)構(gòu)調(diào)整為倒金字塔結(jié)構(gòu)。

　　同時公司提到，將重點發(fā)展提供世界學(xué)校課程的高中，適度發(fā)展普通高中，并拓展在線教育，為國內(nèi)外學(xué)習(xí)者提供世界學(xué)校課程、英語作為第二語言(「ESL」)課程及漢語作為第二語言(「CSL」)課程以及證書考試培訓(xùn)或其他新的教育產(chǎn)品。

　　清空的資產(chǎn)去哪了?

　　楓葉教育此次產(chǎn)生了31億巨虧，過去10年的盈利額也不足這31億。

　　那么，造成楓葉教育巨虧的終止業(yè)務(wù)，就這樣消失了嗎？未來能不能為上市公司帶來點貢獻(xiàn)？

　　根據(jù)民促法，除了協(xié)議控制、兼并收購被禁止，義務(wù)教育階段的民辦教育企業(yè)不得選營利性，因此不得在學(xué)校抽取分紅，也不能進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，該兩個方面不能進(jìn)行利益輸送。也就是說，楓葉教育剝離出去的業(yè)務(wù)將被置之表外，不能為股東產(chǎn)生利益，對上市公司來說也不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，兩者也將“天各一方”。

　　對于被剝離的業(yè)務(wù)，實際上并不代表著關(guān)門歇業(yè)，只是不可以再在營收、資產(chǎn)和利潤層面并入上市公司表內(nèi)。但該資產(chǎn)依然還是楓葉教育上市實體的資產(chǎn)，學(xué)校依然可以正常運營，正常招生，盈利的資金也只能留在該資產(chǎn)內(nèi)部。

　　所以，楓葉教育砍掉的業(yè)務(wù)若不選擇躺平，未來可以有幾條路選擇：第一是吃老本，未來在非盈利化的情況下維持運營，可能會被當(dāng)?shù)卣鲑Y收購；第二是轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)變成為國際高中學(xué)校，或者朝高等教育/職教方向轉(zhuǎn)型，分享政策和市場帶來的紅利。

　　另一種可能，則是靜待個地方政府出臺關(guān)于民促法的具體細(xì)則，未來或會有機會并回表內(nèi)。

　　宇華教育(06169.HK)是國內(nèi)一家由K12轉(zhuǎn)型為高教領(lǐng)域比較有成效的一家企業(yè)，或許能成為楓葉教育斷臂后可以借鑒的企業(yè)。在2021財年，宇華教育也將K9剝離出上市公司外，為此計提一次性減值虧損10.42億元。實現(xiàn)瘦身的宇華教育提到，未來將推進(jìn)旗下3所K9院校向高職轉(zhuǎn)型，并將加大投入為升本做準(zhǔn)備。

　　新難題：債務(wù)承壓，高中生源遇阻

　　報告期內(nèi)，楓葉教育共有117所學(xué)校，其中非高中學(xué)校占比達(dá)85%，學(xué)生人數(shù)占比也超過8成。

　　由此可見，民促法黑天鵝對楓葉教育的沖擊并不小，剝離掉受影響的業(yè)務(wù)也讓公司出現(xiàn)“內(nèi)傷”，甚至幾乎將上市公司給掏空了。

　　因債務(wù)以及經(jīng)調(diào)整純利計算方式的問題，楓葉教育的獨立核數(shù)師德勤?關(guān)黃陳方會計師行認(rèn)為楓葉教育存在重大不確定因素，可能引致對該公司持續(xù)經(jīng)營的能力產(chǎn)生重大疑慮，因此不對該公司綜合財務(wù)報表發(fā)表意見。

　　截至今年8月底，楓葉教育的流動負(fù)債達(dá)33億元；同時銀行借款為26.29億元，96.9%將于一年內(nèi)到期，而剩馀3.1%將于一年后到期。但公司銀行結(jié)馀及現(xiàn)金僅為7.4億元，可想而知楓葉教育面臨的短期償債壓力有多大。

　　同時，楓葉教育期內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債率也由上年同期的78.5%飆升至243.5%。

　　為了緩解償債壓力，楓葉教育正與多間銀行磋商爭取約14億元借款，但能否成功還是未知數(shù)。若融資計劃未能順利完成，那核數(shù)師的擔(dān)憂也將成為現(xiàn)實。

　　此外，楓葉教育原本制定的招生金字塔結(jié)構(gòu)因此次民促法而變成倒金字塔，對于公司一直以來依賴K9業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)生源的高中業(yè)務(wù)來說，生源的持續(xù)性也將成為擺在公司面前的頭等問題。

　　另一方面，“雙減政策”有波及至國際學(xué)校的趨勢。上月，?？诠_國際院校稱學(xué)校在辦學(xué)許可申請上遇到了問題，學(xué)校9年級的學(xué)生們將集體面臨必須參加中考的現(xiàn)實。

　　若這一現(xiàn)象會全國統(tǒng)一實施，那孩子將來如果中考失利，是否會分流去念職業(yè)高中?所以該現(xiàn)象也成為楓葉教育高中業(yè)務(wù)招生的潛在不利因素。

　　財華社注意到，在披露財年報之前，楓葉教育被瑞銀大幅減倉。

　　數(shù)據(jù)顯示，12月1日及2日，瑞銀集團分別減持楓葉教育957.4萬股及2045.8萬股，涉及金額超過2700萬元，持股比例由15.68%降至14.94%。

　　而自2019年以來，楓葉教育創(chuàng)始人和控股股東任書良多次增持公司股份，最近一次增持是在5月17日。2019年至今，任書良累計耗資1.5億元增持公司5603.4萬股，到目前為止沒有過減持的記錄，且5月17日最后增持以來也未再有過增持記錄。