光大海外發(fā)布研究報(bào)告稱，維持明源云（00909）“買入”評(píng)級(jí)，基于公司將受益于住宅開發(fā)和產(chǎn)業(yè)運(yùn)營雙線并行以及國企客戶帶來的機(jī)遇；鑒于下游在政策面上可能繼續(xù)承壓，下調(diào)2021-23年?duì)I收預(yù)測至22.01/25.35/31.84億元，參考行業(yè)情況，予ERP業(yè)務(wù)20倍PE估值，SaaS業(yè)務(wù)20倍PS估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)25港元。

　　光大海外主要觀點(diǎn)如下：

　　2021年業(yè)績前瞻：

　　收入方面，該行預(yù)計(jì)21年明源云實(shí)現(xiàn)總收入22.01億元人民幣，同比增長29.1%；其中，1）由于房地產(chǎn)行業(yè)景氣度低，預(yù)計(jì)ERP業(yè)務(wù)8.78億元（yoy+5.2%）；2）SaaS業(yè)務(wù)13.23億元（yoy+51.9%）。

　　成本費(fèi)用方面，1）預(yù)計(jì)全年毛利率保持穩(wěn)定；2）鑒于公司擴(kuò)充了銷售團(tuán)隊(duì)，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率上升；3）基于天際開放平臺(tái)的研發(fā)投入較多，預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用率同比提升較大。預(yù)計(jì)21年實(shí)現(xiàn)凈利潤約2.53億元，Non-GAAP凈利潤2.89億元。

　　拓客壓力尚存，但長期有較大的滲透空間：

　　21年三季度地產(chǎn)相關(guān)政策收緊，疊加信用風(fēng)險(xiǎn)事件，對(duì)民企地產(chǎn)的影響比較大，金融機(jī)構(gòu)或?qū)γ衿笥幸恢滦允湛s行為，中小企業(yè)受現(xiàn)金流壓力較明顯，公司拓客短期內(nèi)或有阻力，長線來看利潤率下降會(huì)倒逼中小企業(yè)加大對(duì)數(shù)字化投入以提升管理效益。

　　地產(chǎn)流動(dòng)性得到修復(fù)，政策邊際改善：

　　4Q21年以來，房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性持續(xù)修復(fù)，開發(fā)貸和按揭貸持續(xù)回暖；央行全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放長期資金1.2萬億元，利好“杠桿穩(wěn)健型”民企地產(chǎn)。百強(qiáng)房企12M21銷售額環(huán)比上升27.3%，資本市場對(duì)優(yōu)質(zhì)龍頭房企的關(guān)注度和信心將進(jìn)一步提升。此外明源云管理層回購彰顯公司積極態(tài)度，有利于帶動(dòng)市場信心修復(fù)。

　　國企數(shù)字化帶來藍(lán)海市場：

　　公司加快覆蓋國企這一藍(lán)海市場，預(yù)期為云客云鏈帶來強(qiáng)勁穩(wěn)定增長：1）國企在產(chǎn)業(yè)開發(fā)上轉(zhuǎn)型使用ERP和SaaS做開發(fā)的意愿高；2）國企資金相對(duì)充裕，數(shù)字化投入預(yù)算比例約5倍于民企，且抗風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)強(qiáng)，因此更青睞地產(chǎn)頭部SaaS公司；3）公司現(xiàn)有住宅開發(fā)產(chǎn)品向產(chǎn)業(yè)開發(fā)產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型可較快落地；4）公司近期已獲武漢城建、福州城建等重點(diǎn)項(xiàng)目，國企高單客價(jià)值特征有望凸顯。

　　盈利預(yù)測：明源云為行業(yè)先行者，垂直領(lǐng)域競爭對(duì)手業(yè)務(wù)重合度?。环康禺a(chǎn)SaaS應(yīng)用場景具有較大的上下游拓展空間，云鏈將切換至ARPU增長的強(qiáng)驅(qū)動(dòng)，為SaaS業(yè)務(wù)二次增長曲線；受房地產(chǎn)行業(yè)政策不確定性影響，公司ERP業(yè)務(wù)增長預(yù)計(jì)放緩；ERP轉(zhuǎn)訂閱制短期影響收入利潤，但長期有利于擴(kuò)大客戶基礎(chǔ)、擺脫行業(yè)波動(dòng)、增強(qiáng)收入可預(yù)見性。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶拓展不及預(yù)期；云服務(wù)市場競爭加劇。