宏觀

　　在聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)的確加息四次，3月開(kāi)啟縮表，通脹預(yù)期居高不下的情況下，我們四因子模型預(yù)測(cè)美債月度中樞的高點(diǎn)在1.8%-1.9%，二季度后轉(zhuǎn)為震蕩回落，年中美債利率中樞在1.75%左右。

　　今年標(biāo)普500的EPS大概率仍能實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，盈利風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)需求和企業(yè)盈利的沖擊。

　　若加息預(yù)期并未驅(qū)動(dòng)美債收益率進(jìn)一步走高（利率中樞維持1.75%），市場(chǎng)情緒偏樂(lè)觀（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維持當(dāng)前水平不變），企業(yè)盈利溫和擴(kuò)張（EPS增速8%），則SPX在當(dāng)前位置的預(yù)期收益率有7%。

　　風(fēng)格上來(lái)講，經(jīng)濟(jì)下行期（PMI下行），大盤(pán)股往往比小盤(pán)股表現(xiàn)更好，不過(guò)目前大盤(pán)股的風(fēng)格演繹已經(jīng)較為極致了，未來(lái)超額收益可能并不明顯。PMI、通脹預(yù)期均已見(jiàn)頂回落，利率對(duì)成長(zhǎng)股的壓制可能要在二季度后才會(huì)結(jié)束。行業(yè)上，建議配置防御類(lèi)股票，包括通訊、公用事業(yè)、必需消費(fèi)品。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹超預(yù)期，美國(guó)貨幣緊縮超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期．

　　海外

　　2月金股1：騰訊控股（00700）

　　Q3整體業(yè)績(jī)要點(diǎn)：收入增長(zhǎng)略低于預(yù)期，分占聯(lián)合營(yíng)虧損拖累利潤(rùn)，Non-IFRS經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比+7%，核心業(yè)務(wù)盈利仍維持穩(wěn)健。

　　2021Q3騰訊收入同比+13.5%，略低于預(yù)期；Non-IFRS經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比+7%，略好于預(yù)期；Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)同比-2%，略低于預(yù)期。Q3毛利率繼續(xù)小幅下降，研發(fā)開(kāi)支和雇員成本推升經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率，聯(lián)合營(yíng)公司分占虧損擴(kuò)大導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不及經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。我們認(rèn)為，Non-IFRS經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比+7%，或可更準(zhǔn)確地反映公司主體業(yè)務(wù)實(shí)際盈利情況。

　　游戲業(yè)務(wù)：2021Q3收入增速繼續(xù)放緩；低基數(shù)+新游戲表現(xiàn)靚眼，預(yù)計(jì)Q4開(kāi)始流水增速有望逐步改善，收入增速或短期仍維持相對(duì)低位。

　　截止2021Q3末流動(dòng)負(fù)債-遞延收入余額高位環(huán)比-35億，單季度游戲總收入同比增速放緩至7%，手游總收入同比增速放緩至8%，端游收入同比+1%；海外游戲收入（相同匯率）同比+28%，網(wǎng)絡(luò)游戲收入占比25%。

　　展望后續(xù)，《王者榮耀》和《和平精英》基數(shù)回落，《金鏟鏟之戰(zhàn)》和《英雄聯(lián)盟手游》貢獻(xiàn)可觀增量，雖然部分被未成年人防沉迷新措施和海外流水基數(shù)抬升所抵消，整體預(yù)計(jì)Q4開(kāi)始公司游戲流水增速有望逐步改善，受遞延因素影響，確認(rèn)收入增速或仍短期處于相對(duì)低位。中長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)公司在國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)仍可保持相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)份額。作為支柱的大DAU/低ARPU游戲擁有“社交-電競(jìng)-直播-游戲”的完整生態(tài)壁壘，且受消費(fèi)管控政策影響或相對(duì)可控。海外市場(chǎng)潛力充足，公司維持“自研工作室+頂級(jí)IP合作”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，國(guó)內(nèi)成熟的手游開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)模式有望持續(xù)輸出海外市場(chǎng)。后續(xù)建議密切關(guān)注與育碧、任天堂的3A大廠的合作推進(jìn)（包括IP國(guó)內(nèi)代理和全球發(fā)行），以及本地化發(fā)行和運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的完善。

　　網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)：2021Q3廣告降速較明顯，公司指引短期廣告價(jià)格或仍然疲弱，2022H2基數(shù)調(diào)整后或進(jìn)入改善周期

　　如我們前期報(bào)告所提示，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和教育、游戲、保險(xiǎn)、醫(yī)美等垂直行業(yè)整治下，2021Q3網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)增速放緩至5%，其中媒體廣告同比-3%，社交及其他廣告增速放緩至7%。整體來(lái)看，導(dǎo)致廣告收入降速的主要因素是市場(chǎng)大盤(pán)需求側(cè)調(diào)整，供給側(cè)移動(dòng)聯(lián)盟廣告庫(kù)存受到開(kāi)屏廣告整治以及蘋(píng)果IDFA新政的一定影響。

　　《個(gè)人信息保護(hù)法》正式施行，預(yù)計(jì)對(duì)騰訊廣告業(yè)務(wù)短期影響包括：1）少部分用戶選擇關(guān)閉個(gè)性化廣告推薦，小幅影響廣告投放和轉(zhuǎn)化效率。2）聯(lián)盟廣告庫(kù)存下降（部分小型流量主退出）和歸因能力下降（部分流量主無(wú)法獲得用戶充分授權(quán)）。

　　公司明確指引“預(yù)期行業(yè)整體廣告價(jià)格在未來(lái)幾個(gè)季度可能仍然疲弱?！闭雇罄m(xù)，公司廣告增速短期或仍然承壓，隨著影響因素消退或常態(tài)化，2022H2基數(shù)調(diào)整后，有望進(jìn)入改善周期。

　　金融科技及企業(yè)服務(wù)：繼續(xù)維持健康增長(zhǎng)，關(guān)注潛在支付互通以及SaaS生態(tài)構(gòu)建

　　2021Q2金融科技其企業(yè)服務(wù)收入繼續(xù)保持了+30%的較高增速。金融科技業(yè)務(wù)深化和銀聯(lián)云合作，互聯(lián)互通大方向下，如微信支付和阿里系電商交易全面打通，或可帶來(lái)約2.5萬(wàn)億的支付流水增量空間。云及企業(yè)服務(wù)方面，傳統(tǒng)行業(yè)數(shù)字化和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的視頻化趨勢(shì)推動(dòng)收入健康增長(zhǎng)。公司此前披露將進(jìn)一步投資人才和基礎(chǔ)設(shè)施，加大投入效率辦公SaaS產(chǎn)品及安全軟件、以及合作伙伴的網(wǎng)絡(luò)。預(yù)計(jì)公司將保持較高資本投入，加強(qiáng)產(chǎn)品互聯(lián)逐步形成生態(tài)，依托微信生態(tài)和三大核心產(chǎn)品提升基礎(chǔ)獲客、向上銷(xiāo)售、交叉銷(xiāo)售能力。我們認(rèn)為，騰訊云將是公司中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力之一。

　　投資建議：

　　截止11/14，騰訊2021-2023年預(yù)測(cè)PS分別為7/6/5倍，預(yù)測(cè)PE分別為29/25/21倍，12個(gè)月ForwardPS/PE低于5年歷史均值1.5/1.2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，估值處于歷史相對(duì)低位。

　　監(jiān)管層面，公司保持積極合作態(tài)度，隨著反壟斷、游戲、互聯(lián)互通、支付等方面新措施落地，不確定性正逐步消除，后續(xù)建議關(guān)注金融科技業(yè)務(wù)的監(jiān)管變現(xiàn)。業(yè)務(wù)層面，2021Q3廣告承壓拖累收入，Non-IFRS經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)仍保持相對(duì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。預(yù)期游戲流水增速或?qū)⒂赒4開(kāi)始逐步改善，廣告業(yè)務(wù)2022H2基數(shù)調(diào)整后有望迎來(lái)改善。公司中長(zhǎng)期增長(zhǎng)方向明確，游戲出海、視頻號(hào)、ToB業(yè)務(wù)潛力充足，前期投入將逐步收獲。

　　元宇宙是互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的長(zhǎng)期方向，公司指出實(shí)現(xiàn)路徑包括開(kāi)放世界互動(dòng)游戲、工具豐富/功能完善的社區(qū)網(wǎng)絡(luò)等。我們認(rèn)為，公司在軟件應(yīng)用層面具備豐厚經(jīng)驗(yàn)和領(lǐng)先的技術(shù)儲(chǔ)備，基礎(chǔ)較好，未來(lái)建議關(guān)注硬件方面的補(bǔ)充布局。建議關(guān)注騰訊控股。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)放緩，影響廣告行業(yè)整體需求；游戲、數(shù)據(jù)、金融科技監(jiān)管政策趨緊；重點(diǎn)游戲、劇集、綜藝上線時(shí)間延后；短視頻網(wǎng)站分流用戶使用時(shí)長(zhǎng)。

　　2月金股2：快手（01024）

　　整體業(yè)績(jī)前瞻：2021Q4市場(chǎng)預(yù)期小幅上調(diào)，銷(xiāo)售費(fèi)用率或連續(xù)三季度有所改善

　　截至2021/1/14，預(yù)測(cè)快手2021Q4收入230.7億元，環(huán)比+12.6%。相比于1月初的預(yù)期，2021Q4收入的市場(chǎng)預(yù)期值小幅上調(diào)0.4%。對(duì)于市場(chǎng)比較關(guān)注的銷(xiāo)售費(fèi)用，我們認(rèn)為短視頻行業(yè)逐步進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營(yíng)時(shí)代，公司銷(xiāo)售費(fèi)用投放或?qū)⒊掷m(xù)改善，我們預(yù)計(jì)公司Q4銷(xiāo)售費(fèi)用率會(huì)延續(xù)此前兩個(gè)季度呈下降趨勢(shì)。展望2022，我們認(rèn)為隨著公司收入端穩(wěn)健增長(zhǎng)，費(fèi)用端逐步改善，公司盈利能力或?qū)⑦M(jìn)一步得到釋放。

　　整體情況：預(yù)計(jì)2021Q4用戶增長(zhǎng)持平，用戶黏性持續(xù)提升

　　預(yù)計(jì)2021Q4快手用戶數(shù)環(huán)比Q3基本持平，用戶黏性穩(wěn)步提升。用戶增長(zhǎng)方面，根據(jù)Quest mobile數(shù)據(jù)，2021Q4快手+快手極速版DAU（未去重）同比增長(zhǎng)8.3%。相比于Q3暑期疊加奧運(yùn)旺季用戶增長(zhǎng)高峰，我們預(yù)計(jì)Q4用戶數(shù)基本持平，未受往年季節(jié)性因素影響。時(shí)長(zhǎng)方面，根據(jù)Quest mobile數(shù)據(jù)，2021Q4快手人均單日使用時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)37.1%至106.6分鐘，快手極速版人均單日使用時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)25.9%至99.1分鐘，用戶黏性持續(xù)增強(qiáng)。海外方面，我們預(yù)計(jì)公司明年將更加注重海外的投放效率，重視平臺(tái)內(nèi)容生態(tài)建設(shè)及用戶留存，未來(lái)會(huì)繼續(xù)深耕南美、東南亞和中東地區(qū)。

　　線上營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)行業(yè)承壓下仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，廣告收入穩(wěn)健增長(zhǎng)

　　2021Q3，快手線上營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入為109億元，同比增長(zhǎng)76.5%，收入占比持續(xù)提升。展望Q4，在廣告行業(yè)整體承壓的情況下，我們預(yù)計(jì)Q4快手線上營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)52%，超出行業(yè)平均水平，增速放緩主要系整體行業(yè)承壓，CPM價(jià)格或有波動(dòng)。Q4為電商旺季，我們預(yù)計(jì)電商內(nèi)循環(huán)廣告增長(zhǎng)穩(wěn)健；外循環(huán)方面，公司獨(dú)特的私域?qū)傩约皟?nèi)容社區(qū)有望吸引更多符合平臺(tái)調(diào)性廣告主，廣告主數(shù)量有望持續(xù)增加，品牌廣告占比有望持續(xù)提升；頁(yè)面改版后主站發(fā)現(xiàn)頁(yè)進(jìn)入向單列流的延展，有望增加廣告庫(kù)存，預(yù)計(jì)全年廣告收入仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

　　電商業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)2021Q4GMV增長(zhǎng)有望超預(yù)期，積極推進(jìn)供應(yīng)鏈升級(jí)

　　考慮到Q4為電商旺季，我們預(yù)計(jì)Q4實(shí)現(xiàn)全年GMV目標(biāo)的35%，預(yù)計(jì)2021全年電商GMV可達(dá)6700億，超過(guò)前期指引。12月27日，公司與美團(tuán)達(dá)成互聯(lián)互通戰(zhàn)略合作，我們認(rèn)為公司持續(xù)布局本地生活業(yè)務(wù)，有助于實(shí)現(xiàn)平臺(tái)、用戶、達(dá)人、商家多方共贏，幫助經(jīng)營(yíng)者實(shí)現(xiàn)多元增收；12月30日，公司繼三個(gè)大搞之后提出大搞產(chǎn)業(yè)帶，提供有品質(zhì)且具備性價(jià)比的源頭好物，進(jìn)一步完善供應(yīng)鏈，助力中小主播全品類(lèi)發(fā)展。我們認(rèn)為公司在電商業(yè)務(wù)方面持續(xù)拓展SKU，在保持電商私域?qū)傩缘耐瑫r(shí)加速品牌商家引入，完善電商基礎(chǔ)設(shè)施，全年電商GMV或超預(yù)期。

　　直播打賞業(yè)務(wù)：受益于直播規(guī)范化，直播打賞收入或持續(xù)改善

　　隨著直播運(yùn)營(yíng)引入公會(huì)后供給側(cè)內(nèi)容的不斷優(yōu)化，或帶動(dòng)整體直播滲透率的提升，月付費(fèi)用戶數(shù)及ARPPU有望提升，我們預(yù)計(jì)Q4直播收入在去年高基數(shù)下同比增速或轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)2022年直播打賞收入或有高單位數(shù)增長(zhǎng)。

　　投資建議：我們預(yù)計(jì)快手21Q4用戶數(shù)或持平，全年用戶數(shù)增長(zhǎng)符合預(yù)期。隨著需求端品牌廣告主數(shù)量持續(xù)增加，公司品牌廣告收入有望提升；流量端增長(zhǎng)穩(wěn)健，效果廣告主拓展仍有較大空間；供給端廣告位較為充足，公司全年線上營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)；公司電商業(yè)務(wù)在保持現(xiàn)有私域?qū)傩缘那疤嵯掠型铀倨放苹?，全年GMV增長(zhǎng)或超預(yù)期。我們認(rèn)為公司基本面在組織架構(gòu)調(diào)整后有持續(xù)改善的趨勢(shì)，對(duì)運(yùn)營(yíng)效率的重視程度有所提升，銷(xiāo)售費(fèi)用率有望持續(xù)改善。建議關(guān)注快手。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：組織架構(gòu)調(diào)整效果不及預(yù)期；短視頻行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，快手用戶規(guī)模和時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)不及預(yù)期；直播等在線娛樂(lè)行業(yè)監(jiān)管收緊，內(nèi)容審核趨嚴(yán)；廣告加載率及eCPM提升不及預(yù)期；電商付費(fèi)用戶規(guī)模以及復(fù)購(gòu)率提升不及預(yù)期；海外業(yè)務(wù)拓展及商業(yè)化變現(xiàn)不及預(yù)期。

　　能源

　　2月金股：中國(guó)海洋石油（00883）

　　1． 派息與回購(gòu)

　　2022年1月11日，公司承諾在獲取股東大會(huì)批準(zhǔn)的前提下，2022年~2024年之間，全年股息支付率不低于40%，并且全年股息絕對(duì)值不低于0.7港元/股（含稅），分紅收益率大約8%；2021年為公司上市20周年，所以在宣派末期普通股息的同時(shí)加派上市20周年特別股息；同時(shí)，2022年，公司將會(huì)在適當(dāng)時(shí)機(jī)，在股東大會(huì)授權(quán)的范圍內(nèi)進(jìn)行港股回購(gòu)。

　　于2021年9月26日，公司宣布計(jì)劃在A股上市，上市股份不超過(guò)26億股，占總公告日期公司股本的5.82%，發(fā)行后總股本的5.5%。公司跟主承銷(xiāo)商可以行使超額配股權(quán)，超額配發(fā)最多為人民幣股份發(fā)行初始規(guī)模的15%左右。于2021年11月15日，公司上市A股申請(qǐng)被受理。

　　2． 產(chǎn)量cagr=6%~7%

　　2021年，公司的凈產(chǎn)量預(yù)計(jì)570百萬(wàn)桶油當(dāng)量；2022年，公司的凈產(chǎn)量目標(biāo)為600~610百萬(wàn)桶油當(dāng)量，其中中國(guó)占69%、海外占31%；2023年與2024年，公司的凈產(chǎn)量規(guī)劃分別為640~650百萬(wàn)桶油當(dāng)量和680~690百萬(wàn)桶油當(dāng)量。復(fù)合年均增長(zhǎng)率為6%~7%。

　　3． 資本開(kāi)支同增0%~11%

　　2022年，公司資本支出預(yù)計(jì)為900億~1000億人民幣。其中，探勘、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)資本化和其他支出分別占20%、57%、21%與2%。

　　1）公司計(jì)劃鉆探海上勘探井227口，陸上非常規(guī)勘探132口，共采集三維地震數(shù)據(jù)約1.7萬(wàn)平方公里；

　　2）公司計(jì)劃有13個(gè)新項(xiàng)目投產(chǎn)，主要包括中國(guó)的渤中29-6油田開(kāi)發(fā)、墾利6-1油田5-1、5-2/6-1區(qū)塊開(kāi)發(fā)、恩平15-1/10-2/15-2/20-4油田群聯(lián)合開(kāi)發(fā)和神府南氣田開(kāi)放以及海外圭亞那Liza二期和印度尼西亞3M（MDA、MBH、MAC）項(xiàng)目等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)或者經(jīng)營(yíng)效果不如預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、公司以及控股股東被美國(guó)列入涉軍相關(guān)制裁清單的風(fēng)險(xiǎn)、原油與天然氣價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、宏觀政治與經(jīng)濟(jì)因素的風(fēng)險(xiǎn)等。

　　建筑建材

　　2月金股1：中國(guó)聯(lián)塑（02128）

　　中國(guó)聯(lián)塑：國(guó)內(nèi)塑料管道龍頭，兼具成長(zhǎng)彈性及持續(xù)性

　　中國(guó)聯(lián)塑業(yè)務(wù)涵蓋塑料管道、建材家居、環(huán)保、供應(yīng)鏈服務(wù)平臺(tái)4大板塊，其中塑料管道近年收入占比85%以上。20年公司在塑料管道行業(yè)的市占率約16%，自上市以來(lái)陸續(xù)布局建材家居、環(huán)保及供應(yīng)鏈平臺(tái)業(yè)務(wù)，后續(xù)增量業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)值得期待。公司目前已建立超30個(gè)先進(jìn)的生產(chǎn)基地，分布于全國(guó)18個(gè)省份及海外國(guó)家。公司擁有覆蓋全國(guó)的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，與2，512名獨(dú)立獨(dú)家經(jīng)銷(xiāo)商建立合作關(guān)系。我們認(rèn)為公司在塑料管道行業(yè)的龍頭地位穩(wěn)固，市占率提升有較好延續(xù)性，支撐公司成長(zhǎng)前景；同時(shí)，公司建材家居與供應(yīng)鏈平臺(tái)業(yè)務(wù)逐步進(jìn)入收獲期。此外，預(yù)計(jì)22年成本壓力邊際緩解、地產(chǎn)需求邊際好轉(zhuǎn)、或受益管網(wǎng)投資邊際加速等，短期業(yè)績(jī)或有向上拐點(diǎn)。我們建議重視公司短期成長(zhǎng)彈性及中長(zhǎng)期成長(zhǎng)持續(xù)性。

　　塑料管道行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)期，集中度提升為中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)

　　塑料管道行業(yè)目前已進(jìn)入發(fā)展平穩(wěn)期，行業(yè)產(chǎn)量增速自14年跌破10%，近5年的增速中樞3.5%。需求角度，塑料管道下游主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)榈禺a(chǎn)、基建和農(nóng)業(yè)，行業(yè)發(fā)展與地產(chǎn)、基建保持高相關(guān)性。我們對(duì)地產(chǎn)、基建、農(nóng)業(yè)和老舊小區(qū)改造需求分別進(jìn)行測(cè)算，22年塑料管道需求增速約6%，預(yù)計(jì)“十四五”期間行業(yè)整體增速保持低位，需求穩(wěn)中微升。供給角度，我國(guó)塑料管道行業(yè)集中度較低，20年CR5僅24%。對(duì)標(biāo)海外成熟市場(chǎng)，14年歐洲塑料管道行業(yè)CR10已達(dá)40%，12年美國(guó)塑料管道龍頭供應(yīng)商JMEagle市占率約22%，彼時(shí)的集中度與龍頭市占率均已超過(guò)我國(guó)現(xiàn)今的水平，國(guó)內(nèi)塑料管道行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局存在較大優(yōu)化空間。我國(guó)行業(yè)集中度提升的底層驅(qū)動(dòng)主要為1）地產(chǎn)行業(yè)集中度提升傳導(dǎo)至塑料管道行業(yè)；2）精裝修滲透率提升強(qiáng)化集采模式，龍頭有資金/規(guī)模優(yōu)勢(shì)。在兩個(gè)因素的驅(qū)動(dòng)下，我們認(rèn)為塑料管道行業(yè)集中化、龍頭份額加速擴(kuò)張的邏輯或中長(zhǎng)期持續(xù)。

　　塑料管道龍頭地位穩(wěn)固，拓寬業(yè)務(wù)打造第二增長(zhǎng)極

　　公司20年塑料管道市占率16%，21h1年產(chǎn)能303萬(wàn)噸，龍頭地位穩(wěn)固。銷(xiāo)售端，公司已建立生產(chǎn)基地與一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商協(xié)同的優(yōu)質(zhì)渠道，更快的產(chǎn)品交付與服務(wù)響應(yīng)速度為公司持續(xù)開(kāi)拓市場(chǎng)鑄就有效執(zhí)行力。生產(chǎn)端，公司依托自身規(guī)模效應(yīng)與大規(guī)模采購(gòu)的議價(jià)能力持續(xù)壓降單位成本，提升產(chǎn)品單噸凈利，同時(shí)，生產(chǎn)線自動(dòng)化、數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型升級(jí)，進(jìn)一步降本提質(zhì)增效，夯實(shí)公司成本優(yōu)勢(shì)。主業(yè)塑料管道之外，公司的建材家居、供應(yīng)鏈平臺(tái)業(yè)務(wù)目前已顯現(xiàn)業(yè)績(jī)彈性，21h1收入增速分別69%、74%，有望成為公司業(yè)績(jī)的第二增長(zhǎng)極。

　　首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)21.08港元

　　我們預(yù)計(jì)公司21-23年歸母凈利分別為31.1/40.9/48.3億，yoy分別為-17.0%/31.3%/18.3%，參考可比公司估值情況，給予公司22年P(guān)E16.0x，首次覆蓋予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)21.08港元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：上游原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、基建投資與地產(chǎn)竣工增速不及預(yù)期、老舊小區(qū)改造執(zhí)行力度不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)

　　2月金股2：水發(fā)興業(yè)能源（00750）

　　國(guó)企平臺(tái)企業(yè)，緊抓政策機(jī)遇，邁向新能源領(lǐng)域

　　公司以建筑幕墻業(yè)務(wù)起家，并逐步由綠色建筑擴(kuò)張至風(fēng)光EPC及新能源運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域，力圖實(shí)現(xiàn)十四五新能源裝機(jī)20GW，打造千億資產(chǎn)清潔能源產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。我們認(rèn)為在“雙碳”背景下，風(fēng)光需求上升，綠色建筑及新能源業(yè)務(wù)或成政策風(fēng)口；同時(shí)公司背靠國(guó)有獨(dú)資企業(yè)水發(fā)集團(tuán)，有望借助控股股東清潔能源項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富、融資成本低等優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)EPC與電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)雙增長(zhǎng)，于“十四五”期間實(shí)現(xiàn)累計(jì)裝機(jī)目標(biāo)。

　　“碳中和”背景推動(dòng)綠色建筑與新能源建設(shè)需求增長(zhǎng)

　　碳中和下，我們認(rèn)為建筑節(jié)能與清潔發(fā)電具有同等重要地位。綠色建筑方面，據(jù)《中國(guó)建筑能耗研究報(bào)告（2020）》，建筑行業(yè)是國(guó)內(nèi)碳排放量最高的行業(yè)，2018年全國(guó)建筑全過(guò)程碳排放總量為49.3億噸CO2，占全國(guó)碳排放的51.3%，綠色建筑將是減碳的重要路徑，從綠色建筑得分中各類(lèi)評(píng)價(jià)指標(biāo)來(lái)看，節(jié)能與能源利用的打分權(quán)重最高，光伏建筑契合綠色建筑的發(fā)展；清潔發(fā)電建設(shè)方面，根據(jù)國(guó)家能源局，到2030年風(fēng)電、太陽(yáng)能(000591)總裝機(jī)容量要達(dá)到12億千瓦以上，2021-2030年均裝機(jī)6650.4萬(wàn)千瓦，據(jù)CPIA和GWEC預(yù)測(cè)，21-25年我國(guó)光伏、風(fēng)電新增裝機(jī)量分別有望達(dá)355-440GW、195GW，對(duì)應(yīng)新增光伏、風(fēng)電電站總投資額可達(dá)15265-18920億元、11865億元，其中整縣推進(jìn)申報(bào)676縣，預(yù)估投資規(guī)模達(dá)150GW以上，投資額或達(dá)6450億元。

　　國(guó)有企業(yè)水發(fā)集團(tuán)助力，實(shí)現(xiàn)風(fēng)光EPC+電站運(yùn)營(yíng)雙發(fā)展

　　公司控股股東水發(fā)集團(tuán)為山東省屬一級(jí)國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，已具備水利、農(nóng)業(yè)、環(huán)保三大省級(jí)平臺(tái)和清潔能源產(chǎn)業(yè)集群，疊加國(guó)企背書(shū)，政府端項(xiàng)目推進(jìn)順暢。EPC業(yè)務(wù)方面，水發(fā)集團(tuán)目前簽約整縣推進(jìn)項(xiàng)目63個(gè)，預(yù)計(jì)規(guī)?？蛇_(dá)12.6GW，水發(fā)興業(yè)能源作為其旗下從事清潔能源業(yè)務(wù)的上市公司，后續(xù)或承接集團(tuán)項(xiàng)目建設(shè)工作；水發(fā)興業(yè)能源自身已與山東省12個(gè)區(qū)、縣政府進(jìn)行對(duì)接，初步達(dá)成整縣推進(jìn)意向；運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)方面，水發(fā)興業(yè)能源規(guī)劃十四五末實(shí)現(xiàn)累計(jì)裝機(jī)20GW，其中整合水發(fā)集團(tuán)優(yōu)勢(shì)資源，導(dǎo)入上市公司裝機(jī)規(guī)?；蜻_(dá)12GW。

　　綠電運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張可期，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

　　“十四五”期間，受“雙碳”目標(biāo)及相關(guān)政策驅(qū)動(dòng)影響，目標(biāo)公司將以綠色建筑及新能源業(yè)務(wù)為主，公司背靠水發(fā)集團(tuán)，經(jīng)營(yíng)狀況不斷向好，預(yù)計(jì)公司21-23年EPS0.08/0.16/0.30元（EPS0.10/0.19/0.37港元），對(duì)應(yīng)22/23年P(guān)E為8.63/4.46倍，當(dāng)前可比公司22/23年Wind一致預(yù)期PE均值為9.20/7.58倍，考慮到公司未來(lái)綠色建筑+風(fēng)光EPC+綠電運(yùn)營(yíng)三大主線突出，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，給予22年P(guān)E12x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)1.92元（2.35港元），首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)光裝機(jī)量不及預(yù)期，上游原材料、中游組件價(jià)格上漲，電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期，跨市場(chǎng)估值風(fēng)險(xiǎn)

　　農(nóng)業(yè)

　　2月金股：中糧家佳康（01610）

　　事件：公司發(fā)布運(yùn)營(yíng)快報(bào)，2021年3月集團(tuán)生豬出欄量27.8萬(wàn)頭，商品豬銷(xiāo)售均價(jià)為人民幣26.93元/公斤。一季度累計(jì)生豬出欄量80.2萬(wàn)頭，實(shí)現(xiàn)生物資產(chǎn)公允價(jià)值調(diào)整前凈利潤(rùn)約人民幣8.49億元。

　　出欄量大幅增長(zhǎng)，頭均盈利仍保持較高水平

　　3月份公司商品豬均價(jià)26.93元/公斤，盡管自1月份以來(lái)，生豬價(jià)格持續(xù)走低，但公司通過(guò)出欄量持續(xù)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了“以量補(bǔ)價(jià)”，一季度公司累計(jì)出欄量80.2萬(wàn)頭，同比大幅增長(zhǎng)160.4%。同時(shí)，由于公司成本控制得當(dāng)，盡管飼料等成本有所上漲，但頭均盈利水平仍保持行業(yè)領(lǐng)先水平，一季度公司頭均盈利約1060元。

　　養(yǎng)殖效率持續(xù)提高，出欄量有望持續(xù)擴(kuò)張

　　公司通過(guò)領(lǐng)先的防控經(jīng)驗(yàn)和理念，實(shí)現(xiàn)了非洲豬瘟的有效防控，同時(shí)創(chuàng)新考核和激勵(lì)方式，充分調(diào)動(dòng)生產(chǎn)人員的積極性和責(zé)任心。得益于非洲豬瘟防控有效、員工激勵(lì)到位、生產(chǎn)管理精細(xì)化，公司養(yǎng)殖效率持續(xù)提升、成本持續(xù)下降。2020年公司養(yǎng)殖分部?jī)衾麧?rùn)38.8億元，頭均凈利潤(rùn)約1900元，盈利水平領(lǐng)跑行業(yè)。截止2020年底，公司能繁及后備母豬數(shù)量上升到29.1萬(wàn)頭，同比增加73.9%，為未來(lái)出欄量奠定基礎(chǔ)?；诠镜漠a(chǎn)能、資金儲(chǔ)備以及擴(kuò)張計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)，2021/2022年公司出欄量分別達(dá)到400/600萬(wàn)頭。

　　加速食品化轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)協(xié)同提升長(zhǎng)期盈利能力

　　公司順應(yīng)疫情期間消費(fèi)習(xí)慣變化，加大電商和新零售渠道開(kāi)拓力度，大力推廣品牌盒裝肉。2020年電商渠道收入同比增長(zhǎng)143.9%，品牌盒裝肉銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)32.2%達(dá)3，494.2萬(wàn)盒，日均銷(xiāo)量突破9.5萬(wàn)盒。2020年品牌生鮮收入增長(zhǎng)39.9%達(dá)人民幣14.37億元，品牌生鮮收入占比比同比提高6.9個(gè)百分點(diǎn)至38.9%。食品化轉(zhuǎn)型是公司的長(zhǎng)期發(fā)展方向。在長(zhǎng)期，不僅能夠通過(guò)產(chǎn)業(yè)協(xié)同一定程度上降低成本提高盈利能力，并平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)，并且能夠嚴(yán)格保證食品安全，為公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)打造堅(jiān)實(shí)品牌基礎(chǔ)。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議

　　暫不考慮生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響，預(yù)計(jì)2021-2022年公司凈利潤(rùn)51.5/39.9億人民幣，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.58/1.22港元。公司頭均盈利水平行業(yè)領(lǐng)先，隨著養(yǎng)殖規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)公司一體化經(jīng)營(yíng)有望持續(xù)提高品牌溢價(jià)、提升長(zhǎng)期盈利能力?；诖耍覀兘o予公司2021年5倍PE，則對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為7.9港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫病風(fēng)險(xiǎn)；豬價(jià)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；出欄量不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

　　紡服

　　2月金股：特步國(guó)際（01368）

　　主品牌21Q4流水同增20-25%，21全年同增30%+，全年凈利增長(zhǎng)70%+

　　1月14日，公司公告，主品牌21Q4全渠道流水同增20%-25%，折扣75折至8折；2021全年流水同增30%以上，存貨周轉(zhuǎn)約4個(gè)月；2021全年凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)不少于70%，主要系收入及毛利率增長(zhǎng)所致。

　　其中收入大幅增長(zhǎng)，主要系：1）主品牌成功推出標(biāo)志性功能性及休閑產(chǎn)品，以及零售渠道升級(jí)導(dǎo)致代理商銷(xiāo)售訂單強(qiáng)勁，主品牌21H2收入增長(zhǎng)超30%；2）主品牌電商及兒童業(yè)務(wù)分別在品牌、產(chǎn)品和運(yùn)營(yíng)方面完成重組，收入增速加快。

　　毛利率提升系：1）持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新，提升產(chǎn)品組合；2）20H1一次性庫(kù)存回購(gòu)導(dǎo)致基數(shù)較低等原因所致。

　　五五規(guī)劃第一年完成良好，21H2收入同增30%+

　　2021年公司宣布“五五”戰(zhàn)略規(guī)劃，把握經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、國(guó)貨崛起帶來(lái)的廣大機(jī)遇，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型、品牌升級(jí)、文化變革上取得顯著突破。

　　主品牌將為未來(lái)幾年最大增長(zhǎng)動(dòng)力，21H2收入同增30%+，其中電商、兒童業(yè)務(wù)收入增速加快。主品牌持續(xù)聚焦專(zhuān)業(yè)跑步，打造世界級(jí)科學(xué)實(shí)驗(yàn)室、加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新，強(qiáng)化跑步生態(tài)圈，繼續(xù)投入馬拉松贊助，鞏固跑步用品專(zhuān)業(yè)品牌領(lǐng)先地位。

　　新品牌為長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展帶來(lái)源源動(dòng)力，預(yù)計(jì)25年收入達(dá)40億元人民幣，復(fù)合增長(zhǎng)率30%。新品牌聚焦運(yùn)動(dòng)時(shí)尚領(lǐng)域持續(xù)擴(kuò)大投入，將無(wú)國(guó)界審美潮流融入中國(guó)國(guó)風(fēng)，以設(shè)計(jì)主導(dǎo)創(chuàng)新。

　　渠道升級(jí)品牌向上，專(zhuān)注大店開(kāi)設(shè)提升店效與品牌定位

　　公司加強(qiáng)線下門(mén)店建設(shè)，升級(jí)門(mén)店形象、優(yōu)化體驗(yàn)服務(wù)。主品牌專(zhuān)注開(kāi)設(shè)面積更大、體驗(yàn)更優(yōu)的“第九代零售店”，以提升店效與品牌定位。新品牌索康尼加強(qiáng)服裝和本地化產(chǎn)品供應(yīng)，逐步建立起品牌知名度及認(rèn)可度。

　　多渠道構(gòu)建打開(kāi)新極成長(zhǎng)通路，一方面通過(guò)數(shù)據(jù)與科技賦能為傳統(tǒng)門(mén)店提效，另一方面積極布局新渠道運(yùn)用，21雙十一期間主品牌全平臺(tái)銷(xiāo)售5億+同增40%+，特步兒童突破1億，連續(xù)兩年增長(zhǎng)100%+；專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)索康尼累計(jì)成交額同增81%，邁樂(lè)雙11當(dāng)天前1小時(shí)總成交額同增150%；時(shí)尚運(yùn)動(dòng)帕拉丁首次參加雙11，銷(xiāo)售突破1000萬(wàn)。

　　持續(xù)做深跑鞋標(biāo)簽，品牌產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)紅利持續(xù)積累釋放

　　2015年特步啟動(dòng)三年轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品突破是核心；2019年推出160x競(jìng)速跑鞋，21年4月廈馬跑進(jìn)3小時(shí)跑者中有51%跑者穿著160x。借助160x競(jìng)速跑鞋推出及認(rèn)可，特步聯(lián)手中國(guó)田協(xié)推出“國(guó)人競(jìng)速”計(jì)劃；目前擁有約100萬(wàn)名會(huì)員特跑族，已形成以跑步俱樂(lè)部、特跑族、321跑步節(jié)為閉環(huán)的跑者服務(wù)矩陣；預(yù)計(jì)到2025年，特步的特跑族會(huì)員計(jì)劃增加到450萬(wàn)人。

　　索康尼復(fù)用跑圈資源，蓋世威、帕拉丁加速國(guó)內(nèi)布局

　　索康尼復(fù)用特步品牌跑圈資源，深入專(zhuān)業(yè)馬拉松賽事，并與中國(guó)田協(xié)、商務(wù)人士合作，擴(kuò)大品牌知名度。蓋世威預(yù)計(jì)將于22年初開(kāi)設(shè)國(guó)內(nèi)首家自營(yíng)店；帕拉丁專(zhuān)注優(yōu)化內(nèi)地零售網(wǎng)絡(luò)及店效提升。

　　上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。主品牌專(zhuān)注跑步細(xì)分市場(chǎng)維持領(lǐng)先，新品牌加快國(guó)內(nèi)拓店。我們預(yù)計(jì)公司FY21-23年收入分別為109億人民幣、129億人民幣、160億人民幣（原值分別為99億、122億、150億人民幣）；

　　歸母凈利分別為8.8億人民幣、11.3億人民幣、14.2億人民幣（原值分別為8.5億人民幣、10.6億人民幣、13.3億人民幣）；

　　EPS分別為0.34元人民幣、0.43元人民幣、0.54元人民幣（原值分別為0.3元、0.4元、0.5元人民幣）；

　　對(duì)應(yīng)PE分別為31x、25x、19x。

　　參照行業(yè)可比公司估值，F(xiàn)Y22李寧、安踏PE分別為35.83x、25.54x；平均為30.69x；我們給予特步FY22PE30.69x，對(duì)應(yīng)347億人民幣市值，13.20人民幣/股，16.18港幣/股。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：局部疫情反復(fù)影響終端銷(xiāo)售；人工開(kāi)支、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率增長(zhǎng)；終端門(mén)店拓展速度不及預(yù)期；海外品牌進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)接受度不及預(yù)期等。

　　新興產(chǎn)業(yè)

　　2月金股：思摩爾國(guó)際（06969）

　　事件：公司發(fā)布2021年前三季度未經(jīng)審核業(yè)績(jī)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)凈利40.98億元，同比增長(zhǎng)266.2%；不考慮金融工具公允價(jià)值變動(dòng)損失、上市開(kāi)支、以股份為基礎(chǔ)的付款開(kāi)支后，前三季度實(shí)現(xiàn)調(diào)整后凈利42.24億元，同比增長(zhǎng)71.6%。

　　21Q3調(diào)整后凈利12.49億元，受?chē)?guó)內(nèi)渠道高庫(kù)存因素影響

　　公司公告21Q3實(shí)現(xiàn)凈利12.19億元，同比+16.2%；不考慮以股份為基礎(chǔ)的付款開(kāi)支后，實(shí)現(xiàn)調(diào)整后凈利12.49億元，同比+7.6%，環(huán)比-32.1%。我們認(rèn)為，主要或因上半年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供給過(guò)剩，渠道庫(kù)存積壓，國(guó)內(nèi)品牌訂單在3季度出現(xiàn)環(huán)比較大幅度降低。隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的去庫(kù)存結(jié)束，品牌與渠道逐步補(bǔ)庫(kù)，我們預(yù)計(jì)21Q4業(yè)績(jī)有望呈較好的復(fù)蘇趨勢(shì)。

　　美國(guó)FDA首次通過(guò)霧化電子煙PMTA申請(qǐng)，英美煙草旗下VuseSolo可合法銷(xiāo)售

　　美國(guó)FDA發(fā)布首個(gè)PMTA許可產(chǎn)品，允許英美煙草旗下VuseSolo系列3個(gè)產(chǎn)品，包含1款封閉式電子煙設(shè)備和2款煙草味煙彈。我們認(rèn)為，此次電子煙PMTA申請(qǐng)通過(guò)意義重大，一方面美國(guó)FDA認(rèn)可了霧化電子煙的減害特性，打消了此前投資者對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)的監(jiān)管擔(dān)憂，英美煙草旗下其他產(chǎn)品線也有較大概率相繼獲批上市；另一方面，美國(guó)作為全球第一大電子煙消費(fèi)國(guó)，F(xiàn)DA的監(jiān)管動(dòng)態(tài)也是全球的主流監(jiān)管風(fēng)向標(biāo)，我們認(rèn)為此次電子煙授權(quán)將對(duì)其他地區(qū)和國(guó)家的電子煙監(jiān)管起到正向帶動(dòng)作用，監(jiān)管逐步明晰后滲透率有望快速提升。

　　電子煙“類(lèi)煙草化監(jiān)管”大勢(shì)所趨，調(diào)味型過(guò)審較難，利好龍頭品牌公司

　　截止到日前，F(xiàn)DA表示仍有2%的PMTA申請(qǐng)正在審核中，包括英美煙草主打產(chǎn)品VuseAlto、JUUL的申請(qǐng)仍在審核中，該類(lèi)審核中產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)仍然可以正常銷(xiāo)售。從監(jiān)管趨勢(shì)來(lái)看，我們認(rèn)為“調(diào)味型產(chǎn)品”的過(guò)審概率較低，后期美國(guó)市場(chǎng)或以煙草、薄荷醇口味為主流，VuseAlto產(chǎn)品線也有望在后期過(guò)審上市。我們認(rèn)為在短期來(lái)看，不合規(guī)的小品牌及供應(yīng)鏈廠商的產(chǎn)品銷(xiāo)售及訂單受到FDA頒布的營(yíng)銷(xiāo)拒絕令的負(fù)面影響，部分品牌可能選擇采取合成尼古丁來(lái)規(guī)避FDA監(jiān)管范圍；中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為美國(guó)電子煙市場(chǎng)的“類(lèi)煙草化管理”大勢(shì)所趨，監(jiān)管趨嚴(yán)背景下大品牌、大公司的資源、技術(shù)儲(chǔ)備可以應(yīng)對(duì)不斷提升的準(zhǔn)入門(mén)檻和監(jiān)管成本，龍頭品牌的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)占有率有望繼續(xù)提升。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議

　　我們認(rèn)為，公司作為全球最大霧化設(shè)備制造商，壁壘優(yōu)勢(shì)不斷凸顯，與BAT、JTI、NJOY、悅刻等大客戶深度綁定，在監(jiān)管不斷趨嚴(yán)的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈上下游集中度均將加速提升，公司有望繼續(xù)分享行業(yè)超額增長(zhǎng)?；趪?guó)內(nèi)市場(chǎng)去庫(kù)存壓力較大，我們微調(diào)公司2021-2023年收入為155.7/229.5/332.5（前值為169.45/250.30/363.92）億元；調(diào)整后凈利潤(rùn)為58.2/85.3/120.8（前值為63.59/93.24/132.46）億元?；诠镜募夹g(shù)和龍頭優(yōu)勢(shì)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新型煙草政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)FDA監(jiān)管變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，銷(xiāo)售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)者拓展速度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，公司產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，新技術(shù)開(kāi)發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)