中信證券發(fā)布研究報告稱，維持百勝中國-S（09987）“增持”評級，予2023年30倍PE，目標價468港元。2022年1月疫情仍有散發(fā)、高峰期500+門店暫停營業(yè)或暫停堂食（vs2021Q4最多時約300家），1月公司同店收入比Q4溫和上漲，但春節(jié)同店收入仍低于2021年春節(jié)水平，預(yù)計短期內(nèi)疫情擾動對業(yè)績?nèi)杂幸欢▔毫?，下調(diào)2022/23年經(jīng)調(diào)整EPS預(yù)測至1.73/2.2美元（原預(yù)測2.28/2.64美元），新增2024年經(jīng)調(diào)整EPS預(yù)測為2.46美元，現(xiàn)價對應(yīng)27/22/19倍PE。但長期看，公司供應(yīng)鏈能力優(yōu)勢明確，核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長確定性強，咖啡、新零售等貢獻逐漸明確，將支撐公司長期穩(wěn)健發(fā)展。

　　中信證券主要觀點如下：

　　受疫情蔓延多省影響，21Q4公司收入22.9億美元/+1%，經(jīng)調(diào)整凈利1100萬美元/-93%，低于預(yù)期。

　　2022年1月公司同店收入比Q4溫和上漲，但春節(jié)同店收入仍低于2021年春節(jié)水平，疫情影響下收入端不確定性仍在，短期業(yè)績?nèi)杂袎毫?。但公司具備抗風(fēng)險和長期增長能力，且更小模型下門店回報期穩(wěn)健，預(yù)計2022開店勢能延續(xù)。

　　疫情影響超預(yù)期拉低Q4業(yè)績。

　　公司21Q4收入22.9億美元/+1.4%，低于市場預(yù)期的23.8億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤1100萬美元/-92.8%，低于市場預(yù)期的9680萬美元，除投資凈收益及匯率影響后經(jīng)調(diào)凈利同比下滑85%。Q4利潤端不及預(yù)期主要由于疫情反復(fù)超預(yù)期對單店收入造成沖擊，而Q4本身為淡季，收入和利潤率相對較低，業(yè)績對收入波動更為敏感。2021Q4新冠病例數(shù)為2020Q1以來最多，影響區(qū)域較為廣泛，除疫情相對嚴重的陜西等西北和北方區(qū)域，公司表現(xiàn)最好的浙江等華東區(qū)域也出現(xiàn)疫情。

　　受此影響，Q4疫情對單店客流、進而對收入的影響程度較Q3更大，整體同店收入同比-11%/環(huán)比-4pcts，其中10月同店環(huán)比向好，但11月疫情反復(fù)致同店同比下滑約15%（較2019年同期下滑約20%），12月同店同比和相較2019年同期下滑幅度仍超10%。

　　分品牌看，21Q4肯德基同店收入為2019年同期的85%（TC-20%、TA+6%），恢復(fù)程度環(huán)比Q3下滑2pcts（主因客流恢復(fù)程度環(huán)比下滑2pcts）；必勝客同店收入為2019年同期的88%（TC-4%、TA-8%），恢復(fù)程度環(huán)比Q3下滑1pct（TC-3pcts、TA+2pcts）。Q4公司繼續(xù)快速展店，新開563至共11788家/+12.2%。公司FY2021收入98.5億美元/+19.2%，經(jīng)調(diào)整凈利潤5.3億美元/-14.6%，除投資凈收益及匯率影響后經(jīng)調(diào)凈利同比增加1%。

　　成本端壓力仍存但總體符合預(yù)期。

　　由于促銷力度加大、包材升級、原材料價格上漲，21Q4原材料成本占比同比提升1.5pcts至32.5%。公司繼續(xù)利用供應(yīng)鏈優(yōu)勢和通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改進緩解成本壓力。21Q4人員工資上漲6%、疫情防控措施下人員增加、且外賣占比提升背景下騎手成本增加，而人工費用率同比僅+3.7pcts至27.9%，數(shù)字化能力增強帶來的人效提升得到持續(xù)印證。租金等其他經(jīng)營成本受經(jīng)營杠桿影響明顯，且電價在12月呈雙位數(shù)增長，O&O費用率同比+2.4pcts至32.1%。Q4公司餐廳層面經(jīng)營利潤率7.5%/-7.6pcts，其中肯德基為8.6%/-8.2pcts，必勝客為5.9%/-4.5pcts。成本端壓力仍然存在，但公司控費能力較好，整體符合預(yù)期。

　　開店勢能持續(xù)，咖啡、新零售穩(wěn)步前進。

　　開店方面，門店回收期穩(wěn)定，KFC仍為2年、必勝客縮短至3年，2021H1新開店大部分在3個月內(nèi)實現(xiàn)月度盈虧平衡。公司打磨更小店型助力下沉，肯德基2021年新進入160個城鎮(zhèn)，同時，更輕的小店模型下單店Capex同比實現(xiàn)高個位數(shù)下降。公司預(yù)計2022年凈開1000-1200家門店（2021全年凈開1282家），延續(xù)快速開店節(jié)奏，繼續(xù)高線加密和把握低線空白市場機會。

　　新業(yè)務(wù)方面，2021年咖啡業(yè)務(wù)穩(wěn)步拓展，K咖啡全年售出1.17億杯/+22%；COFFii&JOY門店模型改進，全年新開36家店，同店收入同增30%+；Lavazza從4家增加至58家，覆蓋所有一線城市和杭州、武漢等新一線城市。公司面向居家消費環(huán)境推出新零售產(chǎn)品，2021年貢獻5億元人民幣收入，同比增長兩倍。中餐業(yè)務(wù)小肥羊、黃記煌品牌在華北和西部門店較多，東方既白門店集中于交通樞紐，2021年受疫情影響嚴重。公司計劃2022年逐步停止東方既白運營，聚焦兩個火鍋品牌。

　　風(fēng)險因素：局部疫情擾動經(jīng)營的風(fēng)險；食品安全和食品健康問題，擴張不及預(yù)期，成本大幅上漲，社保、消防等規(guī)范收緊影響經(jīng)營，新門店經(jīng)營效率、盈利能力不達預(yù)期的風(fēng)險等。