海底撈于2月21日發(fā)布預(yù)計(jì)2021財(cái)年將錄得38億元至45億元人民幣虧損預(yù)警公告，減值損失大幅高于預(yù)期，經(jīng)調(diào)整凈虧損略高于預(yù)期。主因源自：1） 2021年關(guān)閉300多家餐廳及經(jīng)營業(yè)績下滑，導(dǎo)致處理長期資產(chǎn)錄得一次性或減值損失約33億元至39億元；2） 自2020年以來網(wǎng)絡(luò)快速擴(kuò)張及內(nèi)部管理問題，公司受到疫情明顯沖擊。由于每家門店的資本開支約1，000萬元，我們估計(jì)約30多億元是來自永久關(guān)閉300多家門店所造成的一次性虧損?？鄢鲜鲇绊?，根據(jù)公司公告，預(yù)計(jì)海底撈于21年將錄得5億元至6億元的經(jīng)調(diào)整凈虧損，高出原先的2.54億元經(jīng)調(diào)整凈虧損預(yù)測。

　　春節(jié)翻臺率小幅改善

　　我們預(yù)測集團(tuán)2022年1月整體翻臺率同比有106%的增長，恢復(fù)至19年同期的65%左右，環(huán)比12月亦有所上升。預(yù)測今年春節(jié)假期整體翻臺率恢復(fù)至21年同期的90%，但僅恢復(fù)至19年同的期70%左右，仍然落后九毛九餐飲旗下的“太二”，但與同業(yè)呷哺呷哺及湊湊一致。

　　公司短期前景仍然不明朗

　　公司已于去年8月進(jìn)行一次降價(jià)，考慮到居民可支配收入增長減慢及消費(fèi)信心不足，相信未來重新提價(jià)空間有限，疊加原材料價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)毛利率短期仍會承壓。我們維持謹(jǐn)慎的態(tài)度，集團(tuán)的前景仍然非常不確定，疫情反復(fù)對以商務(wù)、家庭聚餐為主的海底撈影響較為顯著，暫時(shí)看不到基本面有明顯反轉(zhuǎn)的催化劑。此外，過往支撐門店增長連住利益的店長薪酬管理制度及員工晉升制度亦因門店暫停擴(kuò)張而受到影響，勢必打擊員工向上流的工作積極性。集團(tuán)可能需要提升薪酬，增加員工積極性以維持較優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，因此預(yù)計(jì)22及23年員工成本占比仍處于33.6%/31.4%的相對偏高水平。

　　預(yù)測單店盈利能力在2024年前仍難以完全恢復(fù)

　　參考百勝中國（9987 HK）的經(jīng)驗(yàn)，旗下必勝客品牌于2014年起同店銷售及經(jīng)營利潤率持續(xù)下降，管理層于2017年對品牌進(jìn)行門店升級、產(chǎn)品改革、數(shù)字化管理及暫緩開店，最終于2019年重新錄得同店銷售增長及改善經(jīng)營利潤率?？紤]到1） 疫情持續(xù)反復(fù)的影響；2） 行業(yè)競爭壓力增加；3） 海底撈管理員工數(shù)目龐大，相信單店盈利能力在2024年前仍難以完全恢復(fù)。

　　下調(diào)目標(biāo)價(jià)至20.8港元，維持 “中性”評級

　　我們預(yù)測集團(tuán)21-23年收入分別為402.8億/481.2億/546.0億元，同比+40.8%/+19.5%/+13.5%；預(yù)測21-23年股東應(yīng)占溢利分別為-41.9億/13.1億/30.5億元，對應(yīng)每股盈利分別為-0.78元/0.23元/0.55元。采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，按照8.82%的WACC，把目標(biāo)價(jià)從24.2港元下調(diào)至20.8港元，對應(yīng)22及23年73.8倍及31.7倍預(yù)測市盈率。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（一） 疫情持續(xù)反復(fù)打擊居民外出用餐意欲；（二） 開新店的步伐減慢或新店盈利能力不如預(yù)期；（三） 食品安全風(fēng)險(xiǎn)