西南證券發(fā)布研究報告稱，維持網(wǎng)易-S（09999）“買入”評級，預(yù)計2022-24年營收為1003/1141.5/1287.9億元，歸母凈利潤為181.4/215.1/250.3億元，PE為22.3/18.8/16.2倍，鑒于老游流水穩(wěn)定且先后推出多款全球IP新游，22H1業(yè)績或集中釋放；有道業(yè)績或維穩(wěn)突破轉(zhuǎn)型，網(wǎng)易云音樂社區(qū)價值將逐漸體現(xiàn)至用戶數(shù)及付費率提升，持續(xù)推薦。

　　事件：網(wǎng)易公告2021Q4&年報。網(wǎng)易21Q4凈收入244億元，21全年凈收入876億元。非公認會計準則下，21Q4歸屬于公司股東凈利潤為66億元，21年歸屬于公司股東凈利潤198億元。

　　西南證券主要觀點如下：

　　國風(fēng)游戲表現(xiàn)強勁，持續(xù)推進全球化戰(zhàn)略。

　　21Q4游戲收入174億元（同比+30%），21全年游戲收入628億元（同比+15%）。得益于公司推出新品豐富產(chǎn)品矩陣，端游《永劫無間》在線用戶數(shù)屢創(chuàng)新高，作為“最暢銷游戲”入選Steam21年度最佳游戲榜單，21全年端游占游戲總收入29.6%（同比+1.5pp）。21年在線游戲服務(wù)毛利率64.8%（同比+1.2pp），主要系新游《天諭》手游、《哈利波特：魔法覺醒》和《永劫無間》以及旗艦產(chǎn)品《西游》系等收入增長顯著。未來公司將先后推出《永劫無間》主機及手游版本、《暗黑破壞神：不朽》和《倩女幽魂隱世錄》等，并將在海外推出《哈利波特：魔法覺醒》，預(yù)計22H1迎來業(yè)績集中釋放。

　　有道首次實現(xiàn)盈利，智能學(xué)習(xí)硬件增長強勁。

　　有道21Q4收入10.5億元（同比+23%），21全年收入40.2億元（同比+59%）。其中智能硬件方面，在網(wǎng)易有道詞典筆出貨量屢創(chuàng)新高下，21全年收入達9.8億元，同比增長82%；課程服務(wù)方面，得益于有道縱橫等素質(zhì)類產(chǎn)品增長強勁，課程服務(wù)的凈收入24.4億元，同比增長61%。由于市場營銷費用下降，Non-GAAP下，有道Q4凈利潤0.3億元，首次實現(xiàn)季度盈利，并實現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)正向經(jīng)營性現(xiàn)金流，達1.4億元。未來公司軟件硬件互相支持，加碼投入智能硬件、素質(zhì)教育、成人教育和教育信息化，有望實現(xiàn)業(yè)績平穩(wěn)過渡。

　　云音樂收入快速增長，毛利率全年為正。

　　網(wǎng)易云音樂21Q4收入19億元（同比+24%），21年收入70億元（同比+43%）。得益于收入快速增長和成本管控改善，云音樂連續(xù)三個季度毛利率為正，Q4毛利率提升至4.1%，21年毛利率為2%。運營方面，截至21Q4末，云音樂的在線音樂服務(wù)MAU同比增長1%，已有超過40萬獨立音樂人入駐平臺，較21H1末增長10萬，平臺入駐幕后創(chuàng)作者數(shù)量同比翻番。未來平臺將持續(xù)與主流唱片公司/版權(quán)方達成合作，獲得更多音樂版權(quán)授權(quán)，同時持續(xù)拓寬聲音消費場景，通過更多優(yōu)質(zhì)消費內(nèi)容不斷拉新。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)典主力游戲流水下滑、后續(xù)新游戲產(chǎn)品表現(xiàn)不及預(yù)期、版號發(fā)放延期、音樂賽道競爭格局惡化等。