2021 年全年股東凈利潤同比上升 8.0%

　　公司公布遜于預(yù)期的 2021 年全年業(yè)績，股東凈利潤同比上升 8.0%至 49.2 億元港幣（同下），相比我們及市場預(yù)測的56.6 億元及 53.3 億元，分別低出 13.0%及 7.6%，主因： （一）光伏玻璃毛利率同比下跌 7.9 個百分點，受原材料上升影響較預(yù)期大； （二）光伏玻璃需求增加、集裝箱短缺及港口擠塞導(dǎo)致公司運輸成本同比增加 69.9%； （三）實質(zhì)稅率由12.8%上升至 15.1%，部分發(fā)電場項目的稅務(wù)寬減期結(jié)束（見圖表 1）。

　　光伏玻璃產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張

　　公司持續(xù)擴(kuò)張光伏玻璃產(chǎn)能。公司 2021 年新增 4 條日熔量達(dá) 1， 000 噸的光伏玻璃生產(chǎn)線，有效年熔化量因此同比上漲 36.4%至 425 萬噸。公司計劃 2022 年新增 8 條日熔量 1， 000 噸的生產(chǎn)線，其中上半年 3 條，下半年 5 條，目標(biāo)全年有效年熔化量同比增加 33.1%至 566 萬噸。

　　預(yù)期 2022 年毛利率平穩(wěn)

　　光伏玻璃市價去年波動。由于短期供應(yīng)緊張，一度于 2021 年 1 月上漲至 43 元人民幣/平米，其后緩解，于年中下跌至22 元人民幣/平米。目前價格為 25 元人民幣/平米（見圖表 2），此價格水平對于小型光伏玻璃生產(chǎn)商或有意加入行業(yè)者已經(jīng)沒有明顯吸引力，我們預(yù)期后續(xù)價格再下跌可能不大。原材料方面，由于限電措施影響生產(chǎn)，去年純堿供應(yīng)也一度緊張，純堿市價由 2021 年 8 月底的 2，400 元人民幣/噸上升 60.4%至 10 月中的 3，850 元人民幣/噸，同比更增長120.0%。目前價格已經(jīng)回落至 2，650 人民幣/噸。我們預(yù)計重大限電措施今年不會再次發(fā)生，因此預(yù)計相對平穩(wěn)原材料價格。綜合而言預(yù)計 2022 年毛利率平穩(wěn)。

　　調(diào)整目標(biāo)價，下調(diào)評級至“增持”

　　考慮上述因素，我們分別調(diào)低 2022-23 年股東凈利潤預(yù)測 11.9%及 7.2%。我們相應(yīng)將貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）分析推算的目標(biāo)價由 18.00 港元下調(diào)至 15.90 港元， 對應(yīng) 22.6 倍 2022 年市盈率和 12.6%上升空間。因為上升空間收窄，我們將評級由“買入”下調(diào)至“增持”。

　　風(fēng)險提示： （一）項目延誤； （二）并網(wǎng)電價大幅下跌； （三）玻璃價格大幅波動； （四）燃料成本急速上升。