興業(yè)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，予康師傅控股（00322）“審慎增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)19.2港元，對(duì)應(yīng)2022-23年EV/EBITDA各10.4x/9.6x，對(duì)應(yīng)PE各23.2x/20.3x。

　　興業(yè)證券主要觀點(diǎn)如下：

　　康師傅控股是國(guó)內(nèi)軟飲及方便面巨頭，2020年兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入各372.7億/295億元，凈利潤(rùn)各為21.1億/27.3億元；2021年公司利潤(rùn)因成本上漲而承壓。方便面提價(jià)+軟飲收入增長(zhǎng)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+短期成本壓力仍在，預(yù)計(jì)公司2022年利潤(rùn)企穩(wěn)，2023年恢復(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)前公司核心投資邏輯是“提價(jià)利好+收入穩(wěn)增長(zhǎng)+股息率高”。同時(shí)，近期俄烏沖突加大市場(chǎng)對(duì)公司上游成本的擔(dān)憂，目前估值已回落至低位。

　　利潤(rùn)催化劑：2022Q1方便面行業(yè)提價(jià)，助力2022年公司利潤(rùn)企穩(wěn)。

　　2011年提價(jià)潮復(fù)盤：

　　1）舉措：上游成本大漲使康統(tǒng)（分別指康師傅、統(tǒng)一，下同）2010年毛利率各同比-6.2/-7.6pcts；康師傅2010年11月率先提價(jià)，行業(yè)提價(jià)潮在2011年2至8月，提價(jià)幅度約10%。

　　2）基本面：方便面競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，提價(jià)后康師傅的銷售費(fèi)用率、方便面市占率保持穩(wěn)定。2011年康統(tǒng)方便面收入分別同比+22.5%/+67.3%。提價(jià)對(duì)沖成本壓力。2011年成本持續(xù)處于高位，提價(jià)使康統(tǒng)毛利率跌幅分別收窄至-1.9/-2.9pcts。2012年上游成本回落后，兩家公司毛利率各同比+3.4/+5.4pcts，歸母凈利潤(rùn)分別同比+9.3%/+174.4%。

　　3）資本市場(chǎng)表現(xiàn)：提價(jià)后市場(chǎng)形成公司基本面改善預(yù)期，股價(jià)和估值齊升。2011年2月至8月康師傅股價(jià)累計(jì)最大漲幅50.1%，PE（TTM）從27.7x提升至37.4x，同期統(tǒng)一最大漲幅32.7%；此后兩家公司股價(jià)趨勢(shì)因基本面而異。

　　本輪提價(jià)潮及效果預(yù)期：

　　1）舉措：2021年以來棕櫚油等成本價(jià)格上漲，2022Q1方便面行業(yè)出現(xiàn)10年來首次聯(lián)動(dòng)提價(jià)，其中康統(tǒng)的經(jīng)典袋面提價(jià)12%、經(jīng)典桶面提價(jià)12.5%，也即康師傅超60%方便面提價(jià)（另有20%產(chǎn)品已于2021Q3提價(jià)）。2）預(yù)計(jì)提價(jià)對(duì)收入和銷售費(fèi)用率負(fù)面影響小。2021H2以來，多個(gè)大眾品板塊提價(jià)，消費(fèi)者提價(jià)預(yù)期充分；2021Q4調(diào)味品提價(jià)潮傳導(dǎo)至餐飲、外賣，外賣漲價(jià)后，方便面漲價(jià)的銷量壓力下降。3）降低利潤(rùn)端壓力。本輪提價(jià)對(duì)毛利率的提振效果預(yù)計(jì)2022年開始體現(xiàn)，降低成本壓力。

　　長(zhǎng)期業(yè)績(jī)：渠道王者，軟飲空間較大，新品、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)業(yè)績(jī)提升。

　　1）渠道構(gòu)筑壁壘、品牌助力。康師傅具備集工廠+倉(cāng)庫(kù)+經(jīng)銷商+零售商于一體的遍布全國(guó)的產(chǎn)銷網(wǎng)絡(luò)；截至2021H1末，共有341個(gè)營(yíng)業(yè)所/346個(gè)倉(cāng)庫(kù)/79051家經(jīng)銷商/227501家直營(yíng)零售商/逾400萬個(gè)終端零售網(wǎng)點(diǎn)，深入鄉(xiāng)鎮(zhèn)，規(guī)模領(lǐng)先且渠道控制力強(qiáng)。據(jù)凱度中國(guó)品牌足跡報(bào)告，2020年康師傅是排名第三的快消品牌，消費(fèi)者觸及數(shù)達(dá)8.41億，購(gòu)買滲透率84.3%，穩(wěn)居方便面和軟飲行業(yè)第一。

　　2）大眾市場(chǎng)基本盤穩(wěn)，新品、爆品驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)?？祹煾捣奖忝?、軟飲品類及價(jià)格帶全。據(jù)尼爾森，2021H1康師傅方便面和即飲茶銷量市占率各為45.4%/42.1%，穩(wěn)居第一；果汁和百事碳酸飲料則均為第二；據(jù)Euromonitor，2021年公司的包裝水/佳得樂運(yùn)動(dòng)飲料/星巴克即飲咖啡/貝納頌即飲咖啡銷售額市占率各為第四/第二/第二/第三。百事/星巴克/佳得樂等稀缺優(yōu)質(zhì)外部品牌矩陣將公司的產(chǎn)能和渠道優(yōu)勢(shì)不斷變現(xiàn)。

　　目前中價(jià)包裝水“喝開水”/百事可樂/無糖氣泡水/無糖即飲茶/星巴克即飲咖啡/高端方便面等帶來收入增長(zhǎng)點(diǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)釋放利潤(rùn)。

　　股息回報(bào)高：高分紅、高ROE，股息率穩(wěn)定在5%以上。

　　2018-20年，康統(tǒng)的分紅率均為100%，渠道周轉(zhuǎn)優(yōu)勢(shì)使康師傅ROE更高（2020年康統(tǒng)各為20%/11.8%），2018-20年康師傅股息率平均5.4%（統(tǒng)一4.7%/日清2.2%）。因2021年公司額外宣派中期特別股息6.88美仙/股，2022年3月10日康師傅收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的股息率TTM達(dá)9.5%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全，原材料及包材價(jià)格上漲超預(yù)期，終端動(dòng)銷不及預(yù)期，費(fèi)用超預(yù)期，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。