內(nèi)容摘要：

　　海底撈于21年實現(xiàn)收入411.1億元人民幣（下同），同比+43.7%；錄得股東應(yīng)該虧損為41.6億元（20年為3.1億元盈利），主因大規(guī)模關(guān)店及對經(jīng)營不善的餐廳提計約36.5億元的一次性減值損失，符合此前公布的盈利預(yù)警指引范圍。截至21年底，集團全年凈開店145家，包括新開421家門店及關(guān)閉276家，其中16家因租約到期等原因而關(guān)閉，余下的260家是根據(jù)“啄木鳥”計劃下永久關(guān)閉，另有32家門店暫時停業(yè)休整。

　　總體上，21年業(yè)績很大可能已是最黑暗時期，去年執(zhí)行“啄木鳥”計劃適時止損，打磨門店管理制度、強化職能部門等措施開始看到部分成效，例如今年1月整體門店翻枱率同比有106%的增長，而2月翻枱率環(huán)比亦有改善。集團亦于今年3月委任兩任新首席營運官，分別監(jiān)督內(nèi)地及海外業(yè)務(wù)，以提升營運效率。不過，3月全國疫情快速反彈料會對翻枱率及利潤構(gòu)成嚴重影響，這增加今年上半年業(yè)績的不確定性。

　　21年翻枱率及人均消費全面下跌

　　我們估計21年集團錄得經(jīng)調(diào)整利潤的虧損主要來自海外門店，但內(nèi)地整體門店亦僅僅達到盈虧平衡水平。門店加密及疫情影響導(dǎo)致一至三線城市的翻枱率全線下跌，內(nèi)地整體翻枱率為3.0次/天（vs 20年3.6次/天）；海外翻臺率為2.3次/天（vs 20年2.8次/天）；整體同店翻枱率為3.5次/天（vs 20年4.0次/天）。中國內(nèi)地人均消費從20年的106.1元減少至21年的101.2元，主因1） 去年8月進行一次降價；2） 推出半份菜及3） 客人點餐結(jié)構(gòu)變化所致。目前內(nèi)地居民實際收入增長緩慢，消費信心疲弱，加上火鍋賽道競爭愈加激烈，預(yù)計人均消費難有太多的增長空間。

　　薪酬開支大增拖累盈利表現(xiàn)

　　費用率方面，員工薪酬開支同比+53.7%，占比達到36.2%（2H21為36.7%）；水電開支占比同比增加0.1個百分點至3.5%、折舊攤銷占比增加0.5個百分點至11.1%。與我們判斷一致，高昂的薪酬開支帶來負經(jīng)營杠桿效應(yīng)，我們計算出21年員工人均年收入大約同比+32.2%，這反映在過往支撐門店增長連住利益的店長薪酬管理制度及員工晉升制度亦因門店暫停擴張而受到影響下，公司需要大幅調(diào)薪才能增加員工積極性。然而，若疫情好轉(zhuǎn)，防疫限制撤銷，集團亦會受惠較高的經(jīng)營杠桿效應(yīng)，加速利潤釋放。

　　3月內(nèi)地疫情多點散發(fā)打擊翻枱率及利潤率的恢復(fù)

　　本輪內(nèi)地疫情于今年2月中旬起開始擴散，防疫壓力是20年3月以來最大，如深圳全面禁堂食及限制入座上限等。截至3月25日8時，全國共有677個中高風(fēng)險等級地區(qū)。3月疫情期間，估計集團最高峰有超過300家門店需要暫停營業(yè)，占內(nèi)地門店數(shù)目22.4%左右。我們認為本輪疫情較去年7月至8月影響大，增加今年上半年業(yè)績的不確定性。

　　下調(diào)目標價至15.16港元，給予 “增持”評級

　　引入24年財務(wù)預(yù)測，考慮到疫情影響將導(dǎo)致22年上半年業(yè)績繼續(xù)承壓，因此把22年股東應(yīng)占溢利預(yù)測下調(diào)52.9%。我們預(yù)測集團22-24年收入分別為439.6億/505.3億/574.5億元，同比+6.9%/+14.9%/+13.7%；預(yù)測22-24年股東應(yīng)占溢利分別為6.2億/21.0億/35.8億元，對應(yīng)每股盈利分別為0.11元/0.38元/0.64元。把目標價從20.8港元下調(diào)至15.16港元，對應(yīng)22及23年114.3倍及33.5倍預(yù)測市盈率。我們一直以來對公司前景持謹慎態(tài)度，股價亦自給予“中性”評級以來已累計下跌39.4%，但是我們看到國家正優(yōu)化疫情防控措施，政府工作報告更強調(diào)加大對餐飲業(yè)的扶持力度，有助降低海底撈未來的營運風(fēng)險，因此將評級上調(diào)至“增持”，當前股價對應(yīng)潛在升幅有13.4%。若未來同店翻枱率有積極的改善信號，這將會再增加我們對公司的信心。

　　風(fēng)險提示：（一） 疫情持續(xù)反復(fù)打擊居民外出用餐意欲；（二） 營運效率提升不如預(yù)期；（三） 食品安全風(fēng)險