業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，主因收入低于預(yù)期及研發(fā)投入高于預(yù)期

　　21年收入同比減少23.8%至9.2億元人民幣，低于我們預(yù)期的10.2億元，收入下降主因兩款新游《諾亞之心》及《項(xiàng)目代號(hào)：Sigmar》調(diào)優(yōu)延遲上線，以及于21年初推出的《夢(mèng)想新大陸》不及預(yù)期所致；毛利率同比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)至77.5%；銷售及營銷開支同比增長(zhǎng)53.5%至2.5億元，主因海外多個(gè)區(qū)域自主發(fā)行《鴻圖之下》及成立廣州發(fā)行中心提升發(fā)行團(tuán)隊(duì)配置所致；研發(fā)開支同比增長(zhǎng)30.6%至7.1億元，主要由于新增研發(fā)人員158人及美術(shù)技術(shù)外包費(fèi)上漲，截止21年底研發(fā)人員數(shù)量占比總員工約82%；經(jīng)調(diào)整虧損為2.4億元，位于盈警區(qū)間下限，略遜于我們預(yù)期的2.2億元。

　　三款潛在爆款游戲上線在即

　　公司產(chǎn)品儲(chǔ)備充足，其中我們看好公司將于今年上線的三款重點(diǎn)產(chǎn)品：（1）MMORPG品類大作《諾亞之心》，目前正在進(jìn)行最后一輪測(cè)試，反饋符合預(yù)期，預(yù)計(jì)將于今年4月份率先在中國內(nèi)地上線并將由騰訊控股（700 HK）獨(dú)代發(fā)行，海外地區(qū)緊隨其后由公司自主發(fā)行；（2）MMORPG+射擊類游戲《AVATAR：Reckoning》，有知名IP阿凡達(dá)加持并策略性聚焦仍是藍(lán)海市場(chǎng)的PvE射擊，預(yù)計(jì)產(chǎn)品將早于《阿凡達(dá)2》電影于海外由騰訊控股發(fā)行，隨后公司也將配合電影劇情，更新續(xù)集的資料片內(nèi)容，帶動(dòng)產(chǎn)品整體長(zhǎng)線表現(xiàn)；（3）女性向題材游戲《以閃亮之名》，由UE4引擎制作，目標(biāo)打造頂級(jí)水準(zhǔn)女性向手游+唯美虛擬形象創(chuàng)作UGC平臺(tái)，目前產(chǎn)品的上線版本基本完成，陸續(xù)在多個(gè)海外等地區(qū)企宣，近期開啟新馬地區(qū)的第一次測(cè)試，用戶留存數(shù)據(jù)刷新了公司王牌產(chǎn)品《龍族幻想》保持的歷史記錄。此外，公司今年還將于海外上線SLG品類的《項(xiàng)目代號(hào)：Sigmar》，并計(jì)劃于于23/24年分別上線3/4款新游。

　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)至8.50港元，維持“增持”評(píng)級(jí)

　　我們認(rèn)為公司22年產(chǎn)品線充足且三款潛在爆款均值得期待，上調(diào)公司22年收入及經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)，分別+6.9%至19.2億元及+16.7%至3.6億元，并引入23年收入及經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為24.0億元及5.9億元。公司作為一家擁有出色往績(jī)的精品化游戲廠商，近年積極投入研發(fā)資源及擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣，由原有重度聚焦的MMORPG拓展至SLG、女性向、射擊、策略卡牌等更多豐富品類，產(chǎn)品質(zhì)量也通常高于同業(yè)平均水平及在激烈同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中擁有一定優(yōu)勢(shì)地位。因此，上調(diào)22年目標(biāo)PE至15倍（略高于當(dāng)前同業(yè)均值12.6倍），相應(yīng)上調(diào)目標(biāo)價(jià)至8.50港元，潛在升幅達(dá)11.4%，維持“增持”評(píng)級(jí)。年內(nèi)潛在估值催化劑包括新游上線后表現(xiàn)優(yōu)異及國內(nèi)版號(hào)重啟發(fā)布。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（一）行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；（二）新游戲流水表現(xiàn)不及預(yù)期；（三）海外發(fā)行不及預(yù)期