21年股東應(yīng)占溢利同比+174.0%

　　公司發(fā)布21年業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)收入為41.8億元人民幣（下同），同比+54.0%；股東應(yīng)占溢利為3.4億元（同比+174.0%），基本上與盈利預(yù)告一致，但略遜于我們?cè)瓉?lái)預(yù)期。業(yè)績(jī)?cè)黾又饕捎?） 太二收入及門(mén)店快速擴(kuò)張；2） 有效經(jīng)營(yíng)天數(shù)增加所致。按品牌分類(lèi)，太二收入同比+67.8%；九毛九收入同比+6.3%。太二是公司最主要的收入來(lái)源，占比提升至78.8%。來(lái)自太二的門(mén)店經(jīng)營(yíng)利率為7.2億元，占比達(dá)88.8%。截至12月底，九毛九門(mén)店數(shù)目有83家，凈減少15家；慫火鍋有9家，凈增加7家；太二門(mén)店數(shù)目有350家，凈增加117家，預(yù)計(jì)今年凈開(kāi)店約150家。目前一/二/三線或以下城市占比為4：5：1，預(yù)計(jì)今年開(kāi)店地區(qū)分布為1：1：1。未來(lái)，公司憑借較佳的品牌優(yōu)勢(shì)及供應(yīng)鏈管理將太二積極下沉及增加交通樞紐門(mén)店，亦會(huì)擴(kuò)充海外市場(chǎng)并會(huì)探索不同的用餐場(chǎng)景（如微調(diào)店型、增加SKU、更改菜單組合等）。

　　疫情影響下太二經(jīng)營(yíng)具韌性

　　雖受到疫情影響，但太二單店模式仍具韌性。21年太二翻座率為3.4次/天（vs 20年3.8次/天）；客單價(jià)同比+1.3%至80元。雖然翻座率受到疫情影響下跌10.5%，但餐廳經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比增加3.3個(gè)百分點(diǎn)至21.8%，其中下半年為20.3%（同比僅下降1.9個(gè)百分點(diǎn)），繼續(xù)保持穩(wěn)健，主因1） 太二加大三線城市或邊緣商圈開(kāi)店，租金開(kāi)支較低；2） 門(mén)店人員優(yōu)化（單店配置29名員工左右vs19年約34名）；3） 自養(yǎng)鱸魚(yú)供應(yīng)占比上升至40%，降低原材料成本，預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)年自養(yǎng)供應(yīng)比例達(dá)80%以上，長(zhǎng)線大約可減少3-5%左右的原材料成本。我們預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)年太二的門(mén)店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率可大致保持在22-25%左右。

　　慫火鍋已基本定型，賴美麗可暫時(shí)忽略

　　慫火鍋實(shí)現(xiàn)收入0.87億元，同比大增逾10倍，主因年內(nèi)新開(kāi)店7家。21年翻座率為2.5次/天（vs 20年2.6次/天），主因新店主力于下半年開(kāi)業(yè)處于新店爬坡期。人均消費(fèi)同比+8.4%至129元，優(yōu)于我們預(yù)期。管理層指出慫火鍋的店面模型已基本定型，未來(lái)會(huì)聚焦開(kāi)店及精細(xì)化運(yùn)行，并繼續(xù)嚴(yán)控開(kāi)店成本及優(yōu)化供應(yīng)鏈。

　　集團(tuán)去年進(jìn)入烤魚(yú)賽道，新增2家賴美麗烤魚(yú)，但錄得收入僅315萬(wàn)元左右，翻座率僅2.4次/天，經(jīng)營(yíng)狀況暫時(shí)不太理想。我們認(rèn)為單店模型或菜品類(lèi)別還需要繼續(xù)打磨，管理層亦未給予未來(lái)開(kāi)店指引，因此暫時(shí)可以忽略賴美麗的貢獻(xiàn)。

　　3月內(nèi)地疫情增加今年上半年業(yè)績(jī)的不確定性

　　今年1-2月，九毛九及太二的同店銷(xiāo)售同比分別下跌9%及13%。由于本輪內(nèi)地疫情于今年2月中旬起開(kāi)始擴(kuò)散，防疫壓力是20年3月以來(lái)最大，如深圳全面禁堂食及限制入座上限等。截至3月25日8時(shí)，全國(guó)共有677個(gè)中高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)地區(qū)。3月疫情期間，估計(jì)集團(tuán)最高峰有超過(guò)100家門(mén)店受到影響。我們認(rèn)為本輪疫情較去年7月至8月影響大，增加今年上半年業(yè)績(jī)的不確定性。不過(guò)我們并不擔(dān)心太二的業(yè)績(jī)，比較去年12月同一商場(chǎng)坪效，太二排在第一及前三位的分別占59%/32%，品牌競(jìng)爭(zhēng)力非常明顯。

　　降目標(biāo)價(jià)至18.55港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

　　考慮到3月內(nèi)地疫情對(duì)同店銷(xiāo)售及翻座率的影響，我們把22年股東應(yīng)占溢利預(yù)測(cè)下調(diào)25.1%，并引入24年財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)22-24年收入分別為56.8億/82.7億/112.2億元，分別同比+35.8%/+45.7%/+35.7%；預(yù)測(cè)22-24年股東應(yīng)占溢利分別為4.6億/7.6億/10.3億元，每股盈利分別為0.31/0.52/0.71元，分別同比+34.3%/+65.8%/+35.8%。采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型作估值，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至18.55港元，相當(dāng)于22及23年49.2倍/29.7倍預(yù)測(cè)PE，股價(jià)對(duì)應(yīng)潛在升幅有23.7%，把評(píng)級(jí)從“增持”上調(diào)至“買(mǎi)入”。