中藥配方顆粒業(yè)務(wù)收入快速增長，2021年業(yè)績超越預(yù)期

　　公司2021年營業(yè)收入同比增長32.2%至約132.3億元人民幣（下同），股東凈利潤同比增長16.2%至19.3億元。主要業(yè)務(wù)中，配方顆粒、成藥、中藥飲片、中醫(yī)大健康綜合業(yè)務(wù)收入分別同比增長32.2%、13.8%、14.6%、36.3%。公司下半年在中藥配方顆粒銷售方面非常成功，而且中國從2021年11月起放寬了醫(yī)療機構(gòu)銷售配方顆粒的要求，公司配方顆粒銷售網(wǎng)絡(luò)進一步拓寬，導(dǎo)致配方顆粒下半年收入為上半年的約1.5倍，引領(lǐng)公司收入超越預(yù)期。由于中藥配方顆粒的毛利率顯著高于其他板塊，配方顆粒收入的快速增長引領(lǐng)股東凈利潤超越預(yù)期。

　　預(yù)計未來三年收入將穩(wěn)健增長

　　我們預(yù)計未來三年公司收入將維持穩(wěn)健增長，主營業(yè)務(wù)中藥配方顆粒與中成藥業(yè)務(wù)收入的2021-24ECAGR分別為12.9%與12.3%，基于：1）公司作為行業(yè)龍頭將繼續(xù)受益于中藥配方顆粒的需求增長：中藥配方顆粒安全性較高，也更符合中醫(yī)“辨證論治，隨證加 減”的理論，能因患者的需求提供個性化治療，預(yù)計中藥配方顆粒的需求仍將穩(wěn)健增長。根據(jù)中國醫(yī)藥(600056)工業(yè)信息中心的數(shù)據(jù)，2020年公司在中藥配方顆粒市場的占有率高達52%，作為行業(yè)龍頭將繼續(xù)受益于需求的增長；2）未來能銷售中藥配方顆粒的醫(yī)療機構(gòu)將增加，公司基層銷售網(wǎng)絡(luò)將拓寬：中藥配方顆粒原來只能在二級以上中醫(yī)院使用，但根據(jù)去年11月出臺的《關(guān)于規(guī)范醫(yī)療機構(gòu)中藥配方顆粒臨床使用的通知》，能提供配方顆粒的醫(yī)療機構(gòu)范圍明顯擴大，只要經(jīng)審批或備案能提供中醫(yī)服務(wù)的醫(yī)療機構(gòu)就能使用配方顆粒，這些情況有利于公司產(chǎn)品在基層醫(yī)療機構(gòu)的銷售推廣。3）目前國內(nèi)新冠疫情反復(fù)，中醫(yī)藥在新冠預(yù)防及輕癥治療方面效果很好，公司的肺炎顆粒2020年已經(jīng)在國內(nèi)投入使用，目前也被用于香港的著名中醫(yī)診所，預(yù)計未來也將繼續(xù)受益于需求提升。4）2021年公司中成藥業(yè)務(wù)毛利率同比提高3.8個百分點，表明高毛利產(chǎn)品的銷售在增加。

　　重申“增持”評級，目標(biāo)價5.05港元

　　由于2021年下半年業(yè)績超越預(yù)期， 2022-23E股東凈利潤預(yù)測分別上調(diào)7.6%、3.6%。我們重申“增持”評級，目標(biāo)價從4.35港元上調(diào)至5.05港元，對應(yīng)9.0倍2022E PER，以反映盈利預(yù)測的上調(diào)。

　　風(fēng)險提示：（一）新冠反復(fù)影響經(jīng)營；（二）中藥配方顆粒板塊競爭可能加劇

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