中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持閱文集團(tuán)（00772）“買入”評級，看好IP多元開發(fā)驅(qū)動(dòng)業(yè)績長期增長，目標(biāo)價(jià)49港元。該行認(rèn)為集團(tuán)當(dāng)前兩大核心主業(yè)在線閱讀與影視改編均享有穩(wěn)健龍頭地位。此外，公司積極推動(dòng)“IP升維”戰(zhàn)略，依托雄厚網(wǎng)文資源，積極推動(dòng)IP在影視、動(dòng)漫、游戲、消費(fèi)品等品類的多元變現(xiàn)。該行認(rèn)為，從IP可視化（影視、動(dòng)漫）到IP互動(dòng)化（游戲、潮玩）的深入布局，將推動(dòng)公司變現(xiàn)模式直達(dá)消費(fèi)者，有望提高IP開發(fā)商業(yè)模式彈性。

　　中信證券主要觀點(diǎn)如下：

　　在線閱讀生態(tài)與邏輯是否劇變？

　　競爭核心仍在內(nèi)容生態(tài)，閱文集團(tuán)龍頭地位不改。從行業(yè)端來看，免費(fèi)閱讀模式近年來迅速崛起，2021年12月免費(fèi)閱讀App占在線閱讀AppTop10近半數(shù)席位。免費(fèi)模式滿足了部分低付費(fèi)意愿消費(fèi)者的內(nèi)容需求，適合進(jìn)行廣告變現(xiàn)，但是由于讀者與作者之間難以形成強(qiáng)粘性，生態(tài)建立尚待觀察。從公司端來看，閱文集團(tuán)的付費(fèi)閱讀生態(tài)擁有行業(yè)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給，截至2021年底網(wǎng)文作者數(shù)量達(dá)970萬，占行業(yè)總數(shù)48.5%；2022年3月百度熱搜小說榜Top15中，閱文平臺(tái)7部作品上榜。在免費(fèi)閱讀方面，閱文與騰訊渠道深度合作，通過QQ瀏覽器進(jìn)行內(nèi)容分發(fā)，截至2021年12月，免費(fèi)閱讀DAU已達(dá)到1500萬（YoY+50%）。

　　視頻平臺(tái)降本增效會(huì)否波及閱文集團(tuán)？

　　平臺(tái)資源更加聚焦，頭部內(nèi)容需求無虞。從行業(yè)端看，過去3年短視頻對于長視頻的大幅擠壓（18Q4到21Q4長視頻占移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)長從12.0%降至6.4%）預(yù)計(jì)將隨著短視頻MAU增長趨緩而同步改善。隨著長視頻行業(yè)在監(jiān)管和成本雙重壓力催化下積極革新，有望實(shí)現(xiàn)質(zhì)量向上、成本向下的改善。視頻平臺(tái)推動(dòng)降本增效戰(zhàn)略更加著重于對于尾部內(nèi)容的收縮，而以新麗為代表的頭部公司需求預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)健。新麗傳媒是國內(nèi)影視出品第一梯隊(duì)公司，2021年以來推出的《贅婿》、《叛逆者》、《雪中悍刀行》、《這個(gè)殺手不太冷靜》、《人世間》等作品，實(shí)現(xiàn)口碑與收視雙高。隨著騰訊影業(yè)產(chǎn)能注入及熱門IP系化開發(fā)，閱文影視改編業(yè)務(wù)競爭力有望持續(xù)進(jìn)化。

　　閱文集團(tuán)的長期空間在哪里？

　　影視、動(dòng)漫、游戲、衍生品多元展開。IP跨媒介開發(fā)的潛力是其內(nèi)核應(yīng)有之義，文學(xué)作品作為IP產(chǎn)業(yè)最重要的創(chuàng)意源頭（2021年Top20熱播劇集超過60%改編自文學(xué)IP），IP改編也可放大文學(xué)內(nèi)容商業(yè)價(jià)值（該行測算可放大3-5倍）。參考日本（萬代南夢宮）和美國（華特迪士尼）龍頭娛樂公司的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，跨媒介開發(fā)可以大幅提高IP生命力與商業(yè)價(jià)值。閱文集團(tuán)基于其雄厚的網(wǎng)文資源儲(chǔ)備，在影視、動(dòng)漫、游戲、消費(fèi)品等多個(gè)領(lǐng)域積極布局，并與騰訊文娛體系（騰訊影業(yè)、騰訊動(dòng)漫等）和優(yōu)質(zhì)內(nèi)容廠商及平臺(tái)（愛奇藝、快看動(dòng)漫、三七互娛(002555)等）展開深度合作。該行預(yù)計(jì)隨著閱文IP影響力的擴(kuò)大，消費(fèi)衍生品（潮玩等）有望為公司業(yè)績帶來更大彈性，在未來2-3年引入新的增長動(dòng)能。

　　投資建議：閱文集團(tuán)作為在線閱讀行業(yè)龍頭公司，積極拓展基于網(wǎng)文生態(tài)的IP運(yùn)營業(yè)務(wù)，有望驅(qū)動(dòng)公司駛?cè)肴掳l(fā)展篇章。網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作為內(nèi)容行業(yè)源頭活水，是影視、動(dòng)漫、游戲等內(nèi)容形式的重要IP來源，該行看好閱文集團(tuán)成長為IP產(chǎn)業(yè)龍頭公司的潛力與空間。維持公司2022E-24E營收預(yù)測95.91/103.26/110.39億元，調(diào)整后凈利潤預(yù)測15.25/16.41/18.26億元，公司當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)調(diào)整后PE18x/16x/15x。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：核心作者及編輯流失風(fēng)險(xiǎn)；免費(fèi)閱讀進(jìn)展不及預(yù)期；付費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)下滑風(fēng)險(xiǎn)；IP改編劇集或游戲表現(xiàn)不及預(yù)期；視頻網(wǎng)站等下游渠道對內(nèi)容需求減弱造成劇集定價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)；IP授權(quán)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；多文化領(lǐng)域政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。