國(guó)盛證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持理想汽車-W（02015）“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)130港元，基于其在新勢(shì)力梯隊(duì)中出色的產(chǎn)品力、穩(wěn)步提升的智能駕駛性能、健康的盈利能力，給予目標(biāo)市值約2187億人民幣。2020Q2起已實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，基于其穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格及較強(qiáng)的造血能力，2025年non-GAAP凈利有望達(dá)104億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值對(duì)應(yīng)約為21倍P/E，具備較強(qiáng)安全邊際。另預(yù)計(jì)2022-25年銷量約14/22/35/51萬輛，總收入達(dá)456/738/1067/1475億元，non-GAAP凈利潤(rùn)率約1%/2%/5%/7%。

　　國(guó)盛證券主要觀點(diǎn)如下：

　　2022Q1收入超預(yù)期，連續(xù)3季度實(shí)現(xiàn)non-GAAP盈利。

　　公司2022Q1實(shí)現(xiàn)銷量約3.2萬輛，同比+152%，營(yíng)收95.6億元，同比+167.5%，略超預(yù)期。Non-GAAP歸屬普通股股東凈利潤(rùn)為4.8億元，non-GAAP歸屬普通股股東凈利率為5.0%，連續(xù)三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)non-GAAP盈利為正?，F(xiàn)金流方面，公司Q1自由現(xiàn)金流為+5.0億元，其中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流18.3億元，資本開支13.3億元，具備自我造血能力。公司2022Q2指引為銷量21000-24000臺(tái)、營(yíng)收61.6-70.4億元，同增22.3%-39.8%。

　　交付短期波動(dòng)，預(yù)計(jì)隨情況好轉(zhuǎn)將逐步恢復(fù)。

　　公司4月交付量為4167臺(tái)，同比-25%。公司常州基地處于長(zhǎng)三角中心地帶，其零部件供應(yīng)商超過80%分布在附近，因此供應(yīng)鏈?zhǔn)苡绊懜鼮橹苯?。該行預(yù)計(jì)，隨著后續(xù)好轉(zhuǎn)、長(zhǎng)三角整車及零部件企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏穩(wěn)步推進(jìn)，公司供應(yīng)鏈及整車生產(chǎn)情況將隨之恢復(fù)。

　　兩年3款新車，銷售網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)張。

　　車型端：2022年，公司預(yù)計(jì)將于Q3量產(chǎn)L9，L9為定價(jià)區(qū)間45-50萬元的全尺寸增程SUV，CLTC工況續(xù)航將達(dá)1315km，標(biāo)配雙電機(jī)及自研ADMax智能駕駛平臺(tái)，后續(xù)有望實(shí)現(xiàn)全場(chǎng)景導(dǎo)航輔助駕駛功能。憑借高性價(jià)比和智能化屬性，L9有望成為該類車型爆款。2022-2023年，除L9外，公司計(jì)劃推出兩款基于新增程平臺(tái)及純電高壓平臺(tái)的新車型，其中包含一款下探至20-30萬價(jià)格帶的中型車。至2025年，公司預(yù)計(jì)將逐步布局20-30/30-40/40-50三個(gè)價(jià)格帶，各至少打造一款有競(jìng)爭(zhēng)力的純電及增程產(chǎn)品。

　　銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)端：即使受到疫情影響，公司預(yù)計(jì)仍將保持門店加密節(jié)奏。截至2022年4月，公司擁有225家零售中心覆蓋106個(gè)城市，并于211個(gè)城市運(yùn)營(yíng)292家售后維修中心及授權(quán)鈑噴中心。

　　Q1毛利率環(huán)比仍增，全年有望維持較高水平。

　　毛利率端：公司2022Q1毛利率為22.6%，同比+5.3pct，環(huán)比+0.2pct。其中車輛銷售毛利率為22.4%，同比+5.5pct，環(huán)比+0.2pct。同比增長(zhǎng)主要得益于自2021年5月推出毛利率更高的2021款理想ONE。后期原材料成本漲價(jià)等將給毛利率帶來一定壓力，但理想ONE漲價(jià)已于4月落地，更高價(jià)格帶的L9也將于Q3量產(chǎn)，該行預(yù)計(jì)全年公司車輛銷售毛利率有望維持較高水平。

　　費(fèi)用率端：Q1研發(fā)費(fèi)用為13.7億元，費(fèi)用率14.4%，環(huán)比+2.8pct，主要由于研發(fā)人員增加所致。預(yù)計(jì)公司今年將在智能化及純電平臺(tái)等方面持續(xù)投入，研發(fā)投入將持續(xù)增長(zhǎng)。Q1銷管費(fèi)用為12.0億元，費(fèi)用率12.6%，環(huán)比+2.0pct，主要由于銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張所致。預(yù)計(jì)全年銷管費(fèi)用率將保持健康水平。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：車型研發(fā)及銷售不及預(yù)期、上游零部件供應(yīng)波動(dòng)、智能駕駛技術(shù)迭代不及預(yù)期。