德邦證券發(fā)布研究報(bào)告稱，首予嗶哩嗶哩-SW（09626）“買入”評級，預(yù)計(jì)2022-24年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入227/295/370億元，采用分部估值法，予2022年目標(biāo)市值973億港元，目標(biāo)價(jià)249.14港元。作為國內(nèi)領(lǐng)先的中視頻平臺(tái)和內(nèi)容社區(qū)，經(jīng)營活動(dòng)圍繞彈幕在線視頻平臺(tái)“嗶哩嗶哩”展開，現(xiàn)階段主要通過游戲、增值服務(wù)、廣告以及電商業(yè)務(wù)進(jìn)行變現(xiàn)。

　　德邦證券主要觀點(diǎn)如下：

　　主站業(yè)務(wù)：內(nèi)容生態(tài)穩(wěn)固，用戶與變現(xiàn)空間廣闊。

　　當(dāng)前平臺(tái)已經(jīng)形成了穩(wěn)固PUGV內(nèi)容生態(tài)，并通過布局差異化的OGV補(bǔ)全了內(nèi)容形式。在用戶端，該行認(rèn)為用戶滲透率仍有空間，中性假設(shè)下預(yù)計(jì)2023年有望取得3.85億MAU。此外，在控制獲客成本投入后，充足內(nèi)容供給與更多碎片化使用場景，有望使得用戶粘性回升，DAU與MAU差距縮小。在進(jìn)一步對維護(hù)內(nèi)容生態(tài)成本進(jìn)行拆分后，該行認(rèn)為直播分成、商單廣告分成和現(xiàn)金激勵(lì)類似于“固定成本”，將會(huì)是對未來嗶哩嗶哩盈利空間和彈性影響最大的業(yè)務(wù)，并有望持續(xù)受益于流量增長、新廣告形式開辟、廣告系統(tǒng)效率提升，可以獲得StoryMode中信息流廣告的增量貢獻(xiàn)。

　　游戲業(yè)務(wù)：當(dāng)前具有較強(qiáng)的beta屬性，展望出海與自研貢獻(xiàn)alpha。

　　該行認(rèn)為現(xiàn)階段嗶哩嗶哩游戲業(yè)務(wù)的增長主要由beta屬性主導(dǎo)：國內(nèi)版號有望恢復(fù)常態(tài)化發(fā)放，一方面會(huì)使得獨(dú)代業(yè)務(wù)pipeline中游戲可以上線兌現(xiàn)收入，另一方面也可以提振上游二次元游戲廠商的發(fā)行需求，帶動(dòng)具有壁壘的渠道業(yè)務(wù)增長。用戶對于二次元領(lǐng)域的審美，在亞太乃至全球范圍內(nèi)差異化較小，基于對二次元文化的理解，公司在日韓市場二次元游戲發(fā)行具有競爭力，后續(xù)產(chǎn)品上線形成的增量收入會(huì)是當(dāng)前能見度較強(qiáng)的alpha。此外還擁有千人規(guī)模的自研團(tuán)隊(duì)，管線中在研產(chǎn)品6款，后續(xù)自研產(chǎn)品的上線有望形成另一部分alpha。