民生證券發(fā)布研究報(bào)告稱，首予波司登（03998）“推薦”評級，預(yù)計(jì)2023-25財(cái)年歸母凈利潤為24.36/28.71/33.59億元（同比增18.1%/17.8%/17%），作為中國羽絨行業(yè)龍頭，在羽絨服行業(yè)中擁有獨(dú)特優(yōu)勢。短期來看，公司布局輕薄羽絨產(chǎn)品，輔以快反補(bǔ)貨策略，可充分應(yīng)對氣溫波動(dòng)，增長確定性得以保障，四季化童裝業(yè)務(wù)初步發(fā)力，有望提供業(yè)績增量；長期來看，波司登品牌時(shí)裝化、專業(yè)化雙策略效果俱佳，品牌有望持續(xù)升級。

　　民生證券主要觀點(diǎn)如下：

　　中國羽絨服絕對龍頭，國內(nèi)羽絨消費(fèi)難以忽視的品牌選擇。

　　波司登品牌創(chuàng)立逾三十載，羽絨服規(guī)模居全球首位，龍頭地位明確；其產(chǎn)品覆蓋各個(gè)價(jià)格帶，可觸達(dá)不同階層客群，無論是注重性價(jià)比的消費(fèi)客群，抑或是注重體驗(yàn)質(zhì)量的高凈值客群，在購買羽絨服時(shí)均難以忽視波司登品牌?；厮輾v史，公司在經(jīng)歷“四季化、多品牌化、國際化”多元探索期后，于2018年重歸羽絨服“主航道”，羽絨服收入占比自2018財(cái)年的64%增至2022財(cái)年的82%，其中波司登主品牌2022財(cái)年收入占比重達(dá)72%，為公司發(fā)展的絕對“王牌”。

　　羽絨市場前景廣闊，滲透均價(jià)有望雙增。

　　根據(jù)中國服裝協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年我國羽絨服市場規(guī)模達(dá)1461億元，對比其他發(fā)達(dá)國家，我國羽絨服普及率仍處低位，提升空間充足；隨著供給端我國羽絨服生產(chǎn)由“求量”轉(zhuǎn)向“求質(zhì)”，需求端消費(fèi)者“價(jià)廉為美”的觀念轉(zhuǎn)變，羽絨產(chǎn)品銷售均價(jià)提升趨勢明確，行業(yè)高端化潛力初現(xiàn)?；跐B透率、消費(fèi)均價(jià)同步提升的預(yù)期，該行預(yù)測2025年中國羽絨服市場空間可達(dá)2646億元。

　　奢牌蛻變探明發(fā)展前路，“時(shí)裝/專業(yè)化”策略收效顯著。

　　近年來國際頂奢羽絨品牌進(jìn)入中國迅速推動(dòng)消費(fèi)者教育以及市場高端化進(jìn)程，同時(shí)凸顯了本土品牌的性價(jià)比以及潛在提價(jià)空間，該行選取國際奢侈羽絨品牌Moncler、加拿大鵝，通過復(fù)盤兩大品牌的發(fā)展路徑，羽絨品牌“時(shí)裝化”、“專業(yè)化”發(fā)展策略得以驗(yàn)證，為本土品牌的發(fā)展探明道路。

　　品牌煥新升級突圍，四大亮點(diǎn)維系波司登長期競爭力。

　　（1）品牌升級：波司登品牌數(shù)十年穩(wěn)居國內(nèi)羽絨第一品牌地位，國民度已然具備，通過時(shí)裝化設(shè)計(jì)、專業(yè)化研發(fā)雙策略打造品牌調(diào)性、強(qiáng)化羽絨專家認(rèn)知，最終完成價(jià)格帶上探，高價(jià)位產(chǎn)品銷售占比穩(wěn)步提升。（2）渠道轉(zhuǎn)型：公司持續(xù)進(jìn)行渠道優(yōu)化，發(fā)力直營大店、“2+13”核心城市門店，把握高端客群、升級品牌形象，同時(shí)輔以快閃店開源節(jié)流帶動(dòng)店效、強(qiáng)化品宣。（3）管理優(yōu)化：以數(shù)字化監(jiān)控平臺跟蹤銷售變動(dòng)，提升品牌反應(yīng)速度，以快反拉式補(bǔ)貨迅速應(yīng)對環(huán)境擾動(dòng)。（4）遠(yuǎn)期儲備：主品牌方面，以輕薄羽絨產(chǎn)品應(yīng)對暖冬風(fēng)險(xiǎn)、豐富產(chǎn)品矩陣，擴(kuò)大覆蓋客群；推出四季化及童裝產(chǎn)品，或?yàn)槠放铺峁┛捎^增量。合作品牌方面，公司引入德國奢侈運(yùn)動(dòng)品牌博格納，進(jìn)一步拓寬集團(tuán)品牌價(jià)格帶覆蓋范圍。