兩年前，一家醫(yī)療器械公司以接近90%的超高毛利率，甫一登陸港股就獲得了資本市場的關(guān)注——被譽(yù)為“微創(chuàng)耗材龍頭”的康基醫(yī)療(09997)，上市首日即高開超過86%，截至收盤漲98.85%，市值超300億港元。

　　然而，時至今日，公司股價已跌至5.4港元，較發(fā)行價已跌去近六成。這不僅是因為醫(yī)藥板塊整體泡沫破滅、投資者信心下降，又或是集采等多種因素壓縮了行業(yè)利潤空間，或許也是因為市場到了重新審視公司長期價值的時候。

　　對比港股醫(yī)療器械個股普遍30倍往上的估值，目前康基醫(yī)療市盈率僅為13.35。這樣的低估值是否與公司真實價值存在錯配?下文將詳細(xì)分析。

　　業(yè)績增速落后同業(yè) 毛利率見頂

　　康基醫(yī)療成立于2004年8月，是一家專業(yè)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售微創(chuàng)外科手術(shù)器械及配套耗材的醫(yī)藥企業(yè)，也是國內(nèi)最大的微創(chuàng)外科手術(shù)器械及配件(MISIA)平臺。2020年6月，康基醫(yī)療于港交所掛牌上市。

　　從財報數(shù)據(jù)來看，2017至2021年間，公司營收總體呈上升趨勢，2020年受疫情影響，營收幾乎沒有增長，但在2021年實現(xiàn)了35.03%的反彈增速。

　　與此同時，從歸母凈利潤的角度來看，在2020年之前，歸母凈利潤增速一直低于營收增速，直到2021年才有明顯好轉(zhuǎn)。2021年的業(yè)績回升，主要由于疫情得到遏制后，國內(nèi)銷售與海外業(yè)務(wù)均有所恢復(fù)，同時集團(tuán)經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)展及優(yōu)化推動公司的產(chǎn)品組合于終端市場延伸及滲透。

　　2022年上半年，公司實現(xiàn)收入3.32億元(人民幣，下同)，同比增長4.5%;母公司擁有人應(yīng)占利潤1.58億元，同比下降21%;每股盈利12.95分。公告稱，業(yè)績下滑的主要原因是行政開支、研究及開發(fā)開支以及匯兌虧損等其他開支增加。

　　據(jù)了解，上半年的這份成績單，對比整個行業(yè)來說并不占優(yōu)勢。據(jù)統(tǒng)計，截至9月1日，以A股457家醫(yī)藥生物企業(yè)半年報披露數(shù)據(jù)計算，康基醫(yī)療所處的醫(yī)療器械行業(yè)營收、凈利增速在醫(yī)藥生物行業(yè)中屬于較高的，其中營收增速為30.16%，歸母凈利潤增速為29.52%。

　　從盈利能力來看，2017-2021年公司毛利率分別為80.7%、81.8%、84.1%、84.35%和81.55%，2022年上半年的毛利率則為79.96%，自2020年后不僅從巔峰下降，并已經(jīng)跌出80%，這是自2017年年底以來的首次。

　　在成本端，2021年公司銷售及經(jīng)銷開支為人民幣4650萬元，較2020年的4890萬元同比減少4.9%，主要由于2021年6月開始實施的一次性套管穿刺器集中帶量采購，導(dǎo)致公司的營銷及推廣費(fèi)用減少。

　　同年，公司行政開支為4651.5萬元，同比減少19.6%;研發(fā)費(fèi)用則為3600萬元，呈現(xiàn)出逐年增長趨勢。以2021年數(shù)據(jù)計算，公司研發(fā)費(fèi)用率約為5.22%，低于行業(yè)平均水平5.95%。

　　可以看出，公司研發(fā)費(fèi)用依然低于銷售費(fèi)用，且研發(fā)費(fèi)用率落后于其余同行。在醫(yī)療器械這個技術(shù)密集型行業(yè)中，落后的研發(fā)投入或?qū)⒅萍s公司未來的發(fā)展天花板。

　　在財務(wù)水平方面，自公司2020年上市后，流動性持續(xù)充裕，在手現(xiàn)金充足，截至最新報告日期資產(chǎn)負(fù)債率為10.2%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為30.56億元。

　　從整體來看，公司基本面并無明顯劣勢，但以往引人注目的高毛利率呈現(xiàn)出下降勢頭。此外，公司疫情后復(fù)蘇不及預(yù)期，好在手頭資金充足，后續(xù)業(yè)績?nèi)杂懈纳瓶臻g。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一或成隱憂

　　從行業(yè)的整體視角來看，康基醫(yī)療處于醫(yī)療器械行業(yè)中的微創(chuàng)外科手術(shù)器械及配件(MISIA)細(xì)分領(lǐng)域，這屬于醫(yī)療器械行業(yè)中增速較快的一個板塊。

　　據(jù)了解，在醫(yī)療新技術(shù)快速發(fā)展的情況下，微創(chuàng)化正成為外科手術(shù)的新趨勢。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020年中國微創(chuàng)外科手術(shù)滲透率為12.8%，遠(yuǎn)低于美國50.7%的滲透率。未來，具有創(chuàng)口小、恢復(fù)快、住院時間短等優(yōu)勢的微創(chuàng)外科手術(shù)仍有很大增長空間。

　　數(shù)據(jù)表明，中國微創(chuàng)外科手術(shù)器械及配件市場的規(guī)模由2016年的117.72億元增至2020年的192.43億元，復(fù)合年增長率為13.1%，預(yù)計2022年將達(dá)至270.32億元。

　　在目前的MISIA行業(yè)中，中低端產(chǎn)品國產(chǎn)化率較高，高端產(chǎn)品則主要由國際巨頭占據(jù)優(yōu)勢地位，側(cè)重于高端產(chǎn)品的企業(yè)將擁有廣闊的潛在進(jìn)口替代機(jī)遇。

　　然而，仔細(xì)分析康基醫(yī)療的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)，公司的業(yè)績主要依賴于結(jié)構(gòu)簡單、技術(shù)門檻較低的低值醫(yī)用耗材。

　　康基醫(yī)療的產(chǎn)品包括一次性套管穿刺器、高分子結(jié)扎夾、第三類一次性電凝鉗以及重復(fù)性套管穿刺器和鉗等多種產(chǎn)品，主要向四項主要外科專科(即婦產(chǎn)科、普外科、泌尿外科和胸外科)的醫(yī)生及醫(yī)院提供一站式定制手術(shù)解決方案，廣泛應(yīng)用于微創(chuàng)外科手術(shù)器械及配件(MISIA)市場的多個細(xì)分領(lǐng)域。

　　據(jù)了解，康基醫(yī)療產(chǎn)品可主要分為一次性產(chǎn)品和重復(fù)性產(chǎn)品，其中一次性產(chǎn)品主要包括一次性套管穿刺器、高分子結(jié)扎夾、一次性電凝鉗、超聲切割止血刀等。無論從營收還是從利潤來看，一次性產(chǎn)品都在公司業(yè)績中占據(jù)了大頭。

　　2021年，公司一次性產(chǎn)品的營收為6.09億元，同比增長35.6%，占營收比例從87.8%提升至88.3%;重復(fù)性產(chǎn)品營收為8090萬元，同比增長30.1%。一次性產(chǎn)品增速更高，主要由于疫情受到控制后手術(shù)量顯著恢復(fù)，對產(chǎn)品補(bǔ)充的即時需求也隨之增長。

　　公司持續(xù)居于80%上的超高毛利率也主要依靠一次性產(chǎn)品支撐：2021年康基醫(yī)療一次性產(chǎn)品的毛利率達(dá)到84.8%，而重復(fù)性產(chǎn)品的毛利率為57%。

　　在一次性產(chǎn)品的細(xì)分種類中，一次性套管穿刺器占主導(dǎo)地位，2021年該產(chǎn)品營收在全部一次性產(chǎn)品中占比達(dá)到54.84%;高分子結(jié)扎夾以29.23%的占比排名第二;一次性電凝鉗收入占比超過11%，排名第三;超聲切割止血刀營收占比則不足2%。

　　好的一面是，公司已在國內(nèi)市場中占據(jù)了領(lǐng)先地位：2019年，一次性套管穿刺器、高分子結(jié)扎夾及一次性一次性電子鉗等產(chǎn)品市場份額分別達(dá)到87.6%、62.5%及62.4%。2019年中國的MISIA市場規(guī)模達(dá)到185億元，康基醫(yī)療在國內(nèi)參與者中排名第一，在所有參與者(包括國際和國內(nèi)參與者)中排名第四，所占市場份額為2.7%。

　　令人擔(dān)憂的另一面則是，公司的兩大主力產(chǎn)品，一次性套管穿刺器與高分子結(jié)扎夾正在受到集中帶量采購的影響，拖累公司利潤。

　　近年來，各地醫(yī)療器械集采加速推進(jìn)，其范圍包括涉及心血管、骨科、眼科等領(lǐng)域的高值耗材，以及輸液器、留置針、注射器等低值耗材，并且多為臨床用量大、臨床使用較成熟、采購金額較高、市場競爭較充分的醫(yī)用耗材。

　　在集采影響下，醫(yī)療器械公司營銷成本得以降低，但盈利空間被進(jìn)一步壓縮。對于技術(shù)成熟度高、差異化小、市場競爭者多的耗材，很可能會陷入以降價換市場份額的“價格戰(zhàn)”惡性循環(huán)之中。

　　2021年，公司一次性套管穿刺器入選山東省集采，年銷售較2020年翻了一番以上，價格平均降幅則達(dá)到86.74%;高分子結(jié)扎夾2021年僅增長14.3%，公司解釋稱因為區(qū)域性集中帶量采購的不確定性，因此公司的經(jīng)銷商預(yù)測價普遍下降，在進(jìn)貨方面更為謹(jǐn)慎。

　　而在其他產(chǎn)品方面，一次性電凝鉗在2021年錄得64%的增速，超聲切割止血刀錄得701.8%增速，均獲得快速增長;重復(fù)性產(chǎn)品中新推出的4K超高清內(nèi)窺鏡攝像系統(tǒng)在銷售渠道上也有所拓展。

　　在主力產(chǎn)品盈利承壓的時候，新產(chǎn)品欲進(jìn)入收獲期、利潤兌現(xiàn)尚需一段時間。而在國內(nèi)市場越發(fā)“內(nèi)卷”的同時，公司國內(nèi)市場占比仍超九成，海外市場處于起步階段，2021年出口銷售額僅為4850萬元。

　　總體來說，公司基本面尚可，也有一定的新產(chǎn)品支撐后續(xù)業(yè)績。但研發(fā)投入偏低、公司產(chǎn)品技術(shù)門檻不高、未來市場競爭趨于激烈，似乎給公司的長期前景添上了幾分隱憂。