中泰證券股份有限公司王芳,楊旭近期對(duì)兆易創(chuàng)新(603986)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2023產(chǎn)品豐富度提高，高端化趨勢(shì)不變》，本報(bào)告對(duì)兆易創(chuàng)新給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為104.89元。

　　兆易創(chuàng)新(603986)

　　投資要點(diǎn)

　　大陸存儲(chǔ)+MCU龍頭，產(chǎn)品矩陣不斷豐富，高端化趨勢(shì)不變。2004年成立，存儲(chǔ)產(chǎn)品起家，后不斷延伸發(fā)展MCU、傳感器、PMU，目前已是大陸存儲(chǔ)+MCU雙龍頭。1）存儲(chǔ)器：Nor+NAND+DRAM全覆蓋，大陸存儲(chǔ)龍頭，Nor全球第三、大陸第一。2）MCU：大陸32位MCU龍頭。3）PMU：2021年新的模擬產(chǎn)品線。4）傳感器：觸控芯片全球第四，指紋芯片全球第三。根據(jù)兆易創(chuàng)新的產(chǎn)品手冊(cè)，我們統(tǒng)計(jì)了2021、2022、2023年四大產(chǎn)品線的料號(hào)數(shù)量，將結(jié)合市場(chǎng)情況，以揭示兆易創(chuàng)新產(chǎn)品豐富度的提升、產(chǎn)品高端化趨勢(shì)，公司依靠產(chǎn)品的不斷完善持續(xù)打開新成長(zhǎng)空間。

　　Nor：大容量占比提升、發(fā)展車規(guī)，順應(yīng)行業(yè)需求。1）制程升級(jí)：從65nm向55nm升級(jí)，截止21年底，兆易55nm出貨量占比超40%，截止6月底占比接近70%。2）大容量占比提升：根據(jù)產(chǎn)品手冊(cè)，兆易2021/2022/2023年小容量料號(hào)占比37%/42%/34%，中容量占比17%/17/16%，大容量占比46%/41%/50%，大容量占比明顯提升。根據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，受益于大容量需求的車用及工控領(lǐng)域需求增長(zhǎng)，256Mb及以上大容量NorFlash占比將從2020年的25%提升至41%。3）發(fā)展車規(guī)：2019年Nor通過車規(guī)認(rèn)證，容量覆蓋512Kb-2Gb，電壓覆蓋低壓（1.65V-2V）、高壓（2.7V-3.6V）。2021/2022/2023年小容量占比27%/28%/28%，中容量13%/20%/14%，大容量60%/53%/59%，容量占比均衡。

　　NAND：料號(hào)數(shù)量穩(wěn)重有升，擁抱車規(guī)。兆易NAND產(chǎn)品使用38nm和24nm制程，容量涵蓋1Gb-8Gb，覆蓋串行和并行兩種接口，同時(shí)有車規(guī)產(chǎn)品。2021/2022/2023年總料號(hào)38/42/44顆，其中SPINAND8/12/12顆，并口NAND30/24/26顆，車規(guī)NAND0/6/6顆，料號(hào)數(shù)量整體穩(wěn)中有升。

　　DRAM：DDR3容量覆蓋1Gb-4Gb，料號(hào)數(shù)量增加。利基DRAM全球90+億美金市場(chǎng)，公司瞄定利基，2021年推出DDR4，2022年推出DDR3。根據(jù)產(chǎn)品手冊(cè)，2022/2023年DDR4料號(hào)數(shù)量18/12顆，DDR3料號(hào)數(shù)量24/26顆，DDR4料號(hào)數(shù)量降低，DDR3數(shù)量提升。從容量覆蓋看，2022年DDR3有2Gb、4Gb兩種容量，2023年新增1Gb，DDR4目前僅覆蓋4Gb。從下游應(yīng)用看，DDR3、DDR4均可用于商規(guī)、工規(guī)，另外2023年新增KGD/KTD料號(hào)。

　　MCU：料號(hào)數(shù)量提升，進(jìn)軍車規(guī)。圍繞通用32位ARM核MCU，廣鋪產(chǎn)品料號(hào)，升級(jí)內(nèi)核和應(yīng)用。根據(jù)產(chǎn)品手冊(cè)，2021年31個(gè)系列、380款料號(hào)，2023年38個(gè)系列、446款料號(hào)，系列數(shù)量和料號(hào)數(shù)量逐年顯著增加。1）從內(nèi)核看，M23為低端內(nèi)核，M3、M4為中端內(nèi)核，M33位高端內(nèi)核，2023年M33料號(hào)較21年增加11款，M3料號(hào)較21年減少16款，M4料號(hào)較21年增加64款，M23料號(hào)增加7款，中高端明顯增加，從分布看，2021年M33/M3/M4/M23占比8%/48%/36%/7%，2023年占比9%/37%/46%/8%。中高端占比均有所提升。2）從產(chǎn)品定位看，2023年高端/主流/入門/特定的料號(hào)數(shù)量為148/204/92/2，高端產(chǎn)品料號(hào)較21年增加45款，主流產(chǎn)品增加29款，入門減少8款，特定產(chǎn)品無變化；從分布看，2021年高端/主流/入門/特定占比27%/46%/26%/1%，2023年占比33%/46%/21%/0%，2023年高端+主流占比79%，2021年為73%，高端化趨勢(shì)明確。3）豐富下游應(yīng)用，車規(guī)是未來重點(diǎn)：工業(yè)占比持續(xù)提升、已接近一半，2022年9月正式推出首顆前裝40nm車規(guī)MCUGD32A503系列，2023年產(chǎn)品手冊(cè)中有10款GD32A503系列產(chǎn)，后續(xù)也有新產(chǎn)品陸續(xù)推出，汽車是MCU第一大應(yīng)用，全球70+億美金市場(chǎng)。2021年公司全球市占率1.4%，大陸市占率約4%，MCU成長(zhǎng)空間依然廣闊。

　　PMU：進(jìn)軍模擬，瞄定電源管理。2019年開始投入研發(fā)，目前初步形成四大類產(chǎn)品高性能電源、電機(jī)驅(qū)動(dòng)、專業(yè)電源管理芯片、鋰電池管理芯片，產(chǎn)品囊括充電管理IC、電池保護(hù)IC、LDO、DC/DC、電機(jī)驅(qū)動(dòng)和PMIC。2022年產(chǎn)品手冊(cè)首次出現(xiàn)GD30PMU系列，對(duì)比2023年產(chǎn)品手冊(cè)，2023年四大系列產(chǎn)品料號(hào)均明顯增加，其中DC/DC系列GD30DC在2023年產(chǎn)品手冊(cè)中首次出現(xiàn)，公司不斷拓展品類和料號(hào)數(shù)量。電源鏈全球超400億大市場(chǎng)，其中PMIC和DC/DC需求最大，BMIC需求快速增長(zhǎng)，打開更大成長(zhǎng)空間。

　　傳感器：涵蓋觸控、指紋識(shí)別兩大產(chǎn)品。2019年收購上海思立微布局，目前產(chǎn)品主要是電容觸控芯片和指紋芯片，根據(jù)產(chǎn)品手冊(cè)，2023新增電容式指紋傳感器料號(hào)。

　　投資建議：公司在產(chǎn)品布局上采用層層遞進(jìn)策略，從Nor順利發(fā)展至NAND、DRAM，MCU內(nèi)有存儲(chǔ)和模擬，公司從Nor延伸至MCU，目前又從MCU拓展至模擬電源鏈產(chǎn)品，同時(shí)在應(yīng)用上從商規(guī)工規(guī)拓展至車規(guī)，產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，高端化趨勢(shì)明確。我們認(rèn)為公司目前已出色完成第一塊拼圖（NorFlash，全球第三），第二塊拼圖（MCU）即將完成，憑借強(qiáng)管理能力、強(qiáng)執(zhí)行力，未來將循序完成利基DRAM、模擬、車規(guī)等拼圖?？v觀全球，國(guó)際MCU廠商和模擬廠商高度重合，“國(guó)際大廠”的冰山一角已揭開，站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，短期公司將受益23年下游需求復(fù)蘇帶來的業(yè)績(jī)恢復(fù)，長(zhǎng)期期待公司成為提供“存儲(chǔ)+MCU+傳感器+模擬”一體化解決方案的國(guó)際大廠。21年底半導(dǎo)體開始進(jìn)入下行周期，消費(fèi)電子需求疲軟，下游進(jìn)入去庫存狀態(tài)，調(diào)整2022/2023/2024年凈利潤(rùn)為21.3/17.6/23.7億元（此前預(yù)計(jì)2022/2023年凈利潤(rùn)為25/28億元），對(duì)應(yīng)PE估值為33/41/30倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：下游需求不及預(yù)期，新品推廣不及預(yù)期，研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)

　　數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中信證券(600030)王子源研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)94.27%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利25.01億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為27.97。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有13家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)11家，增持評(píng)級(jí)2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為125.4。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，兆易創(chuàng)新（603986）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力良好，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)健康。該股好公司指標(biāo)4星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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