華創(chuàng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，百威亞太（01876）高端龍頭品牌與渠道優(yōu)勢突出，23Q1場景修復(fù)之下復(fù)蘇態(tài)勢已現(xiàn)，旺季量增潛力仍足且結(jié)構(gòu)升級(jí)有望進(jìn)一步加速，疊加理性費(fèi)投與成本緩和兌現(xiàn)，業(yè)績有望持續(xù)釋放。維持23-25年歸母凈利潤預(yù)測11.3/13.4/15.2億美元，對應(yīng)PE35/30/26倍，維持目標(biāo)價(jià)27.5港元與“推薦”評級(jí)。

　　事件：

　　公司發(fā)布2023年一季報(bào)，2023Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入17.0億美元，表觀/內(nèi)生同比+4.3%/+12.9%；正?；疎BITDA5.8億美元，表觀/內(nèi)生同比+1.8%/+10.4%；正?；瘹w母凈利潤為3.0億美元，表觀同比-1.3%。

　　▍華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：

　　場景復(fù)蘇疊加低基數(shù)，23Q1內(nèi)生收入同增13%。

　　量價(jià)拆分看，23Q1實(shí)現(xiàn)啤酒銷量同增9.1%至220.8萬千升，噸價(jià)內(nèi)生同增3.5%至771美元/千升（表觀-4.4%主要系美元升值影響）。

　　分地區(qū)看，雖然1月因春節(jié)提前及疫情導(dǎo)致銷量有所下滑，但2-3月場景復(fù)蘇疊加低基數(shù)，Q1中國區(qū)銷量同增7.4%，印度高雙位數(shù)增長，亞太西部銷量同增9.0%；亞太東部復(fù)蘇延續(xù)疊加市場份額提升，銷量同增10.0%。

　　受益于現(xiàn)飲復(fù)蘇、結(jié)構(gòu)升級(jí)與提價(jià)兌現(xiàn)，亞太東部、西部、中國內(nèi)生噸價(jià)分別同增3.5%、3.4%、3.2%，噸價(jià)提升穩(wěn)步兌現(xiàn)。

　　成本仍有壓力，春節(jié)提前致費(fèi)用率下行，盈利水平同比微降。

　　成本端，大麥價(jià)格高企及低價(jià)包材尚未兌現(xiàn)故仍有一定壓力，23Q1噸成本內(nèi)生同增5.2%至384.1美元/千升，內(nèi)生毛利率隨之同降0.8pcts至50.2%。

　　費(fèi)用端，雖然韓國區(qū)營銷投資有所增加，但中國業(yè)務(wù)23年春節(jié)提前導(dǎo)致相關(guān)銷售費(fèi)用投入前置主導(dǎo)23Q1公司整體銷售、一般及行政開支占收入比同降約2.0pcts至27.4%。

　　綜上，亞太西部、東部正?；疎BITDA分別內(nèi)生同增11.6%、2.6%，公司整體正?；疎BITDA率為34.1%，內(nèi)生同比-0.8pcts。

　　旺季量增潛力仍足，H2成本下行有望兌現(xiàn)，業(yè)績有望持續(xù)釋放。

　　收入端看，不同于青啤等酒企積極追補(bǔ)及高溫導(dǎo)致旺季銷量基數(shù)偏高，高端龍頭百威因夜場等現(xiàn)飲渠道占比較高，22Q2-Q4疫情擾動(dòng)下中國區(qū)銷量分別-6.5%、+3.7%、-7.0%，總體來看基數(shù)較低。當(dāng)下現(xiàn)飲場景復(fù)蘇已基本到位，故中國業(yè)務(wù)低基數(shù)下旺季量增及結(jié)構(gòu)升級(jí)潛力仍足。

　　利潤端看，結(jié)合業(yè)績會(huì)反饋，23年銷售投放或有增加，但收入端增長攤薄之下，銷售費(fèi)用率預(yù)計(jì)與22年基本持平，疊加低價(jià)包材有望于23H2兌現(xiàn)至報(bào)表，公司業(yè)績有望持續(xù)釋放。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　高端競爭加劇，消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，成本大幅上漲等。