中金發(fā)布研究報(bào)告稱，維持滔搏（06110）“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)，F(xiàn)Y24/25年EPS預(yù)測(cè)為0.36/0.42元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)16/14倍FY24/25年市盈率，目標(biāo)價(jià)8.41港元不變。公司FY23（2022年3月至2023年2月）業(yè)績(jī)符合該行預(yù)期，收入同比下滑15%至271億元，歸母凈利潤(rùn)同比下滑25%至18億元，符合該行預(yù)期。并宣派末期及特別股息0.2元/股，對(duì)應(yīng)全年派息率111%。

　　報(bào)告主要觀點(diǎn)如下：

　　門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化、線上快速增長(zhǎng)緩解疫情影響。

　　受疫情影響，公司2HFY23收入同降15%至139億元，其中3QFY23/4QFY23銷售收入同降10-20%高段/低段，隨著零售環(huán)境逐步改善，跌幅有所收窄。2HFY23主力品牌Nike、adidas收入同降16%，占總收入的85%。分渠道看，2HFY23零售收入同降15%至117億元，批發(fā)收入同降17%至21億元。公司持續(xù)推動(dòng)渠道優(yōu)化，2HFY23凈關(guān)店363家至6，565家（凈關(guān)店中98%為150平米及以下門店），300平米以上的大店占比提升至16%；得益于大店策略，雖然2HFY23末門店毛銷售面積同降7%，但是直營(yíng)店單店面積同增9%。線上銷售同比大幅增長(zhǎng)，F(xiàn)Y23線上零售銷售貢獻(xiàn)達(dá)20%-30%低段。

　　折扣加深影響毛利率，渠道優(yōu)化及費(fèi)用控制降低經(jīng)營(yíng)去杠桿的負(fù)面影響。

　　因疫情影響下行業(yè)庫(kù)存積壓及促銷氛圍濃厚，公司主動(dòng)調(diào)整折扣清理庫(kù)存，2HFY23毛利率同降4.4ppt至38%。雖然疫情帶來(lái)經(jīng)營(yíng)去杠桿，得益于零售渠道優(yōu)化及費(fèi)用投放審慎，2HFY23銷售及管理費(fèi)用率同降1.7ppt至32%，有效稅率同比下降8.0ppt至14%，凈利潤(rùn)率同降1.2ppt至5%。庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)提升，庫(kù)齡結(jié)構(gòu)仍保持高度健康。截至2023年2月底，公司存貨同降7%、環(huán)比財(cái)年中下降2%，其中6個(gè)月內(nèi)新品占比較財(cái)年中明顯好轉(zhuǎn)。庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比提升20天至150天，該行預(yù)計(jì)與新財(cái)年積極備貨有關(guān)。

　　發(fā)展趨勢(shì)

　　在剔除匯兌影響后，Nike3QFY23（截至2月末）大中華區(qū)收入同增1%，庫(kù)存健康且新品占比較好；雖然adidas1Q23大中華區(qū)收入同降9%（剔除Yeezy業(yè)務(wù)后，同比基本持平），但各渠道流水實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，管理層預(yù)計(jì)3Q23大中華區(qū)庫(kù)存有望恢復(fù)正常水平。該行預(yù)計(jì)FY24滔搏或?qū)⒃诘突鶖?shù)之下實(shí)現(xiàn)良好的成長(zhǎng)性。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，主力品牌銷售放緩。