中金發(fā)布研究報(bào)告稱，維持滔搏（06110）“跑贏行業(yè)”評級，考慮到其費(fèi)用控制較好，上調(diào)FY24/25年EPS預(yù)測5%/6%至0.38/0.44元。由于終端零售環(huán)境仍有波動(dòng)，目標(biāo)價(jià)8.41港元不變。公司1HFY24（2023年3月-8月）收入同增7%至142億元，歸母凈利潤同增17%至13億元，符合該行預(yù)期；宣派中期股息0.16元/股，對應(yīng)派息率74%。管理層表示9月流水同比增速快于上半財(cái)年，折扣延續(xù)同比改善趨勢。

　　中金主要觀點(diǎn)如下：

　　單店面積及店效提升驅(qū)動(dòng)收入實(shí)現(xiàn)良好增長。

　　由于終端零售環(huán)境較為波動(dòng)，疊加基數(shù)逐步走高，公司2QFY24收入同比下滑低單位數(shù)（vs.1QFY24同增20-30%低段）。分品牌看，1HFY24主力品牌Nike、adidas收入同增7%至123億元，占總收入的87%；其他品牌收入同增11%至17億元。分渠道看，1HFY24直營收入同增9%，批發(fā)收入同比微負(fù)。公司持續(xù)推動(dòng)渠道優(yōu)化，疊加adidas旗下子品牌NEO關(guān)店幅度加大，1HFY24凈關(guān)店356家至6，209家。但得益于大店策略，門店毛銷售面積僅同降3.5%，直營店單店面積同增8%，主力品牌與非主力品牌的同店銷售均同比改善。線上私域銷售維持強(qiáng)勁增長，截至8月末滔搏累計(jì)用戶數(shù)同增16%至約7，310萬人。

　　品牌補(bǔ)貼減少影響毛利率，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)馁M(fèi)用控制下利潤彈性凸顯。

　　盡管零售折扣同比改善且毛利率較高的直營業(yè)務(wù)占比提升，但終端環(huán)境恢復(fù)正常后品牌端支持減少，疊加去年同期高基數(shù)，1HFY24毛利率同比下降0.9ppt至44.7%。得益于嚴(yán)謹(jǐn)?shù)馁M(fèi)用控制和良好的經(jīng)營杠桿，期內(nèi)銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別同比-2ppt、-0.4ppt，其中估測租金費(fèi)用率同比改善0.5ppt，員工費(fèi)用率同比下降1.3ppt。在政府補(bǔ)貼大幅下降的基礎(chǔ)上，公司凈利潤率仍同增0.8ppt至9.4%（若剔除其他收入影響，公司核心經(jīng)營利潤率同比提升1.5ppt）。

　　庫存保持健康水平，強(qiáng)勁的現(xiàn)金能力為派息奠定穩(wěn)健基礎(chǔ)。

　　期末公司存貨金額同比下降10%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降27天至141天。經(jīng)營性現(xiàn)金流同比大幅提升58%至25.5億元。強(qiáng)現(xiàn)金創(chuàng)收能力驅(qū)動(dòng)高派息表現(xiàn)，1HFY24派息率74%，高于去年同期的70%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇，終端零售環(huán)境不及預(yù)期，主力品牌銷售放緩。