國金證券發(fā)布研究報告稱，首予龍源電力（00916）“買入”評級，預(yù)計2023-25年凈利潤為80/91/102億元，對應(yīng)EPS分別為0.96/1.09/1.22元。考慮到公司作為老牌風電運營商具有先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)，可享內(nèi)生+外延共驅(qū)增長，予2023年10倍PE，對應(yīng)目標價10.5港元。公司針對“老舊小”風機的“以大代小”項目為目前風機升級的重要途徑，潛在裝機增量約9GW。

　　國金證券主要觀點如下：

　　老牌風電運營商“以大代小”技改挖掘存量項目“內(nèi)生”增長力，潛在增長空間約9GW。

　　公司作為全球最大風電運營商，截至22年底風電/光伏等其他新能源/火電裝機分別占比84%/10%/6%。針對“老舊小”風機的“以大代小”項目為目前風機升級的重要途徑，公司作為老牌風電運營商優(yōu)勢突出：2010年前投產(chǎn)的風電裝機量約6.6GW，將于2025年前陸續(xù)達到大型化技改要求年限（15年）?；诩几奶鎿Q率72%和2倍擴容增量的假設(shè)，公司“以大代小”可帶來潛在裝機增量約9GW。另外，考慮到公司早期風電場集中于風資源優(yōu)勢地區(qū)或負荷中心，技改后電量增長和消納空間充足。

　　背靠集團雄厚實力，高潛力賽道中持續(xù)兌現(xiàn)“強者恒強”的“外延”增長邏輯。

　　政策指引能源清潔化，新能源電力行業(yè)具備高成長性。背靠國家能源集團，助力公司把握“外延”增長：1）集團清潔化轉(zhuǎn)型壓力較大，公司作為旗下綠電主力承擔集團“十四五”新能源新增裝機規(guī)劃的40%，對應(yīng)約30GW；2）國能集團多能互補的運營模式和規(guī)模優(yōu)勢使其優(yōu)質(zhì)綠電項目獲取能力較強，公司背靠集團有望受益，22年風、光項目資源儲備同比增長9.8%；3）集團承諾25年前將存續(xù)約20GW優(yōu)質(zhì)風電資產(chǎn)陸續(xù)注入公司，進一步助力公司裝機規(guī)模擴張。

　　緊抓平價時代中的降本增效與“溢價”機會。

　　隨著補貼退坡，2010-2020年間四類資源區(qū)上網(wǎng)電價已分別下降43%/37%/34%/23%；而同期陸上風電度電成本在風機國產(chǎn)化和大型化的共同驅(qū)動下實現(xiàn)48%的降幅，可見補貼退坡滯后于成本下行。平價上網(wǎng)時代，新能源運營商盈利能力取決于成本下行速度及精細化管理水平。風機與組件降價疊加公司數(shù)字化運維降本增效，平價項目IRR有望追平甚至超越有補貼項目。此外，22年公司回收補貼款約208億元、領(lǐng)先同行，第二批補貼核查落地后現(xiàn)金流有望進一步改善，平價時代資金流“阻塞”疏通可期，且未來有望通過綠電中長期市場、綠證和碳排放權(quán)交易促進綠色溢價兌現(xiàn)。

　　風險提示：自然資源、補貼發(fā)放、新增裝機、利用率、上網(wǎng)電價不及預(yù)期，減值計提超預(yù)期等風險。