2020年，阿斯利康以69億美元對價引入DS-8201;吉利德花掉公司賬上75%的現(xiàn)金收購Immunomedics;今年輝瑞又公布以430億美元創(chuàng)紀(jì)錄價格收購ADC頭部企業(yè)Seagen。ADC賽道似乎已被MNC巨頭們認(rèn)定為下一個生物醫(yī)藥增長極。

　　另外，國內(nèi)企業(yè)也紛紛入局ADC領(lǐng)域，僅今年上半年，已至少有9款本土ADC藥物達(dá)成出海交易，總金額逾百億美元。據(jù)統(tǒng)計，2018年以來，全球ADC資產(chǎn)交易量已猛然增長了三倍之多。

　　雖然布局ADC已成為全球行業(yè)熱潮，但多數(shù)企業(yè)難以回避的是，ADC藥物結(jié)構(gòu)復(fù)雜且設(shè)計多樣，疊加體內(nèi)作用和代謝過程的復(fù)雜性，讓其高技術(shù)門檻遍及開發(fā)全流程，在非臨床研究、臨床研究、質(zhì)量控制及生產(chǎn)制造等各環(huán)節(jié)上均面臨獨特挑戰(zhàn)。這無疑會催生企業(yè)在生產(chǎn)研發(fā)層面極大的外包需求。

　　從目前的行業(yè)發(fā)展趨勢來看，火爆的ADC藥物有望成為激活CXO行業(yè)的新風(fēng)口，而ADC藥物研發(fā)的高技術(shù)門檻，也會進(jìn)一步凸顯端到端一站式CXO的服務(wù)價值。

　　在此背景下，藥明生物將聚焦一體化生物偶聯(lián)藥物CDMO服務(wù)的藥明合聯(lián)(WuXi XDC)分拆上市，顯然是一個合理的選擇。

　　認(rèn)為，通過業(yè)務(wù)分拆可以為藥明生物和藥明合聯(lián)重新定位，讓二者可以分別集中自己在大分子生物藥和XDC生物偶聯(lián)藥物上的服務(wù)優(yōu)勢，發(fā)揮獨立性和自主權(quán)，更快地適應(yīng)全球CXO市場環(huán)境的變化。

　　在ADC賽道釋放一站式CXO服務(wù)價值

　　ADC藥物技術(shù)門檻高但平臺效應(yīng)強(qiáng)，長期確定性較高。對于CXO行業(yè)來說，ADC更是未來5年內(nèi)不可多得的延續(xù)高增長態(tài)勢的核心賽道之一。而在ADC步入黃金發(fā)展期的關(guān)鍵節(jié)點，藥明生物宣布分拆主營ADC CDMO服務(wù)的藥明合聯(lián)單獨上市，無疑會引起市場的廣泛關(guān)注和討論。

　　此次藥明生物對ADC CDMO業(yè)務(wù)進(jìn)行的分拆的意義在于，讓生物藥服務(wù)業(yè)務(wù)和ADC服務(wù)業(yè)務(wù)能各自集中自身業(yè)務(wù)優(yōu)勢，發(fā)揮獨立性和自主權(quán)，以更快適應(yīng)各自對應(yīng)市場環(huán)境的發(fā)展。

　　對于CXO企業(yè)而言，所在市場空間的增量變化取決于下游產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)成本。換句話說，醫(yī)藥行業(yè)下游研發(fā)生產(chǎn)成本的占比不斷提升，會推動上游產(chǎn)業(yè)鏈的市場空間明顯增加。

　　ADC生物偶聯(lián)藥物作為一種區(qū)別于小分子或生物藥的單獨藥物模式，其在生產(chǎn)成本上與前兩者也有顯著差距，而這個差距帶來的正是CXO行業(yè)的獲利機(jī)會，也讓ADC CDMO成為了一條注定爆發(fā)的CXO細(xì)分賽道。

　　據(jù)了解，ADC藥物的特殊結(jié)構(gòu)決定了其研發(fā)生產(chǎn)成本遠(yuǎn)高于單獨的小分子藥物和生物藥。

　　ADC藥物通常由三個部分組成，包括抗體、連接子和細(xì)胞毒素，分別決定了ADC藥物的臨床療效、安全性和殺傷力。這三個構(gòu)成要素均可以替換、交叉組合。不同的構(gòu)成要素、不同的偶聯(lián)方式，都會影響到ADC藥物最終的臨床效果。

　　簡單來說，研發(fā)生產(chǎn)一個ADC藥物相當(dāng)于研發(fā)生產(chǎn)三個藥物的工作量。正是因此，統(tǒng)計顯示目前已經(jīng)上市的15款A(yù)DC中，13款采用了外包服務(wù)商進(jìn)行開發(fā)和生產(chǎn)。2022年全球ADC開發(fā)及生產(chǎn)的外包率高達(dá)70%，遠(yuǎn)超其他生物藥34%的外包率水平。

　　ADC藥物供應(yīng)鏈的復(fù)雜性和多樣生產(chǎn)能力的壁壘，讓其在研發(fā)生產(chǎn)上顯著區(qū)別于小分子或生物藥。另一方面，除了抗體和小分子化藥，生物載體，有效載荷和偶聯(lián)方式還可以有多種其他形式，使得ADC藥物可以進(jìn)一步擴(kuò)展到廣泛的偶聯(lián)藥物，未來行業(yè)發(fā)展存在巨大的空間和可能性。從市場前景看，據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，2025年全球ADC藥物市場規(guī)模將達(dá)到159億美元，2020-2025年CAGR為31.50%。

　　但實際上，偶聯(lián)藥物不僅僅局限于ADC。近年來隨著ADC藥物的飛速發(fā)展，也催生了偶聯(lián)藥物技術(shù)領(lǐng)域形成了“萬物皆可偶聯(lián)”的態(tài)勢，即我們通常所說的XDC。XDC藥物的“公式”：靶向腫瘤的載體(Carrier)+誘導(dǎo)多種生物學(xué)功能的載荷(Payload)+二者的連接子(Linker)。

　　除ADC外的XDC藥物包括但不限于多肽偶聯(lián)藥物(PDC)、放射性核素偶聯(lián)藥物(RDC)、小分子偶聯(lián)藥物(SMDC)、抗體免疫刺激偶聯(lián)藥物(ISAC)、抗體片段偶聯(lián)藥物(FDC)等。

　　由此也可以預(yù)見，全球ADC和XDC行業(yè)的發(fā)展前景潛力巨大。且越來越多的鑒于ADC概念的臨床驗證表明，XDC將可能在腫瘤和其他重大疾病的治療中實現(xiàn)重大飛躍，未來發(fā)展的速度將遠(yuǎn)超過去5年。而早在10年前，藥明生物便成立了ADC團(tuán)隊和相關(guān)業(yè)務(wù)，其戰(zhàn)略眼光和布局前瞻性可見一斑。

　　從母公司角度看，對藥明生物及其股東而言，分拆無疑是藥明合聯(lián)價值的有效釋放。

　　一方面，作為獨立的上市公司，藥明合聯(lián)的高成長性將更直接的呈現(xiàn)給市場，同時讓投資人更清晰的看到藥明生物核心業(yè)務(wù)的穩(wěn)健性及不斷提高的盈利能力。分拆后投資人將對該項業(yè)務(wù)賦予明確的價值，從而進(jìn)一步提升藥明生物的總體價值。

　　另一方面，目前藥明合聯(lián)業(yè)務(wù)規(guī)模相對藥明生物占比不大，在這個發(fā)展階段推動藥明合聯(lián)的上市，對藥明生物沒有影響。換句話說，分拆上市僅僅使藥明生物在藥明合聯(lián)中的持股比例略微減少，因此其攤薄影響微乎其微，而其戰(zhàn)略收益則可創(chuàng)造遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過攤薄影響的價值。

　　并且在分拆交易后，藥明合聯(lián)仍將持續(xù)是藥明生物的并表子公司，藥明合聯(lián)的運營業(yè)績?nèi)詫⒑喜⒂谒幟魃锏呢攧?wù)表現(xiàn)之中，藥明生物的股東亦將持續(xù)享有藥明合聯(lián)高速增長帶來的加速放大的營業(yè)收入。

　　在偶聯(lián)時代占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢

　　作為藥明生物的子公司，藥明合聯(lián)分拆上市后的業(yè)務(wù)發(fā)展和業(yè)績表現(xiàn)依舊會影響市場對“藥明系”企業(yè)在CXO賽道上整體的估值判斷。目前來看，藥明合聯(lián)已在全球偶聯(lián)時代穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢，并逐漸在業(yè)績上得到驗證。

　　正如上文提到，ADC藥物通常由抗體、連接子和細(xì)胞毒素組成，同時要考量有效載荷，復(fù)雜的結(jié)構(gòu)決定了其生產(chǎn)的難度。從過往經(jīng)驗來看，ADC研發(fā)藥企需要在以上三個領(lǐng)域與至少三個CDMO合作。

　　由此不難看出，高壁壘的準(zhǔn)入以及創(chuàng)新藥企業(yè)對CXO一站式端到端的需求，使得具備一站式服務(wù)核心競爭力的ADC CDMO嚴(yán)重稀缺，但藥明合聯(lián)便是其中的龍頭企業(yè)。

　　了解到，得益于藥明生物前瞻性的布局，讓藥明合聯(lián)在ADC領(lǐng)域有著得天獨厚的優(yōu)勢。從成立之初，藥明合聯(lián)便專注于提供ADC及其他生物偶聯(lián)藥物的一站式CRDMO服務(wù)，服務(wù)涵蓋抗體和其他偶聯(lián)生物藥、連接子/化學(xué)有效載荷、偶聯(lián)原液及制劑等研發(fā)、工藝和生產(chǎn)領(lǐng)域。

　　公司的內(nèi)生增長源于前端有持續(xù)增長的客戶和業(yè)務(wù)增量。

　　從客戶增量來看，藥明合聯(lián)的客戶數(shù)量已從2020年的49名大幅增加至2021年的115名，進(jìn)一步增加至2022年的167名。截至今年5月31日，藥明合聯(lián)已成功賦能多個ADC藥物在15個月以內(nèi)完成從DNA到新藥臨床試驗申請(IND)，公司已累計為296名客戶提供服務(wù)，已累計幫助客戶將28款A(yù)DC候選藥物從發(fā)現(xiàn)階段推進(jìn)入CMC開發(fā)階段。包括全球ADC及生物偶聯(lián)藥物市場的大多數(shù)主要從業(yè)者。自2022年起，10家就其ADC管線進(jìn)行海外對外授權(quán)的中國公司中，有八家是藥明合聯(lián)的客戶。

　　目前公司按收益計的全球市場份額在2022年上升至9.8%。截至2022年底，藥明合聯(lián)有94個進(jìn)行中的整體項目，占同年全球生物偶聯(lián)藥物外包整體項目總數(shù)的35%以上。

　　截至今年5月31日，藥明合聯(lián)進(jìn)行中的整體項目增至102個，幫助客戶提交45款A(yù)DC候選藥物的IND申請。此外，公司同期已執(zhí)行340個發(fā)現(xiàn)項目。

　　以上映射在公司公司財報上體現(xiàn)的是強(qiáng)勁的收益增長。2020年、2021年、2022年以及截至今年3月31日止三個月，藥明合聯(lián)的收益分別為人民幣9635.3萬元、3.11億元、9.90億元及人民幣4.88億元;同期分別錄得經(jīng)調(diào)整凈利潤(非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則計量)約為3280萬元、人民幣7710萬元、1.94億元及1.00億元。

　　另外，公司在手訂單充足，增長邏輯長期且持續(xù)。截至2023年5月31日，公司的未完成訂單金額為3.73億美元，并有58個正在進(jìn)行的臨床前生物偶聯(lián)藥物項目及44個正在進(jìn)行的IND后生物偶聯(lián)藥物項目。這無疑保障了公司中長期業(yè)績的穩(wěn)定增長，展現(xiàn)出了極強(qiáng)的抗風(fēng)險能力和成長確定性。

　　以上如此強(qiáng)勁的業(yè)績基本面，一定程度上反映了藥明合聯(lián)在全球ADC CRDMO服務(wù)業(yè)務(wù)上的核心競爭力。

　　為滿足當(dāng)前全球日益增長的生物偶聯(lián)藥物開發(fā)項目需求，藥明合聯(lián)也在國內(nèi)外積極擴(kuò)充產(chǎn)能。

　　國內(nèi)產(chǎn)能規(guī)劃方面，公司正在無錫建設(shè)額外的設(shè)施用于臨床或商業(yè)生產(chǎn)，包括一條公斤級連接子及有效載荷生產(chǎn)線XPLM1、一條生物偶聯(lián)藥物抗體中間體和原料藥雙功能生產(chǎn)線XmAb/XBCM2以及一條藥品生產(chǎn)線XDP2。

　　其中，XPLM1生產(chǎn)線將配備符合GMP標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)反應(yīng)釜，產(chǎn)能為5至100升;雙功能XmAb/XBCM2設(shè)施的設(shè)計容量為每批200升至2000升單克隆抗體中間體或每批最多2000升生物偶聯(lián)原液;公司預(yù)計XmAb/XBCM2將能夠滿足其自身抗體中間體的大部分需求。而偶聯(lián)藥物產(chǎn)品設(shè)施XDP2設(shè)計為生產(chǎn)液體及凍干劑型，預(yù)計年產(chǎn)能最多500萬瓶。

　　公司預(yù)期XPLM1設(shè)施將在今年第四季度開始GMP合規(guī)運營，而XmAb/XBCM2及XDP2設(shè)施將在今年第三季度便可開始GMP合規(guī)運營。

　　全球產(chǎn)能規(guī)劃上，藥明合聯(lián)計劃在新加坡建立一個生產(chǎn)基地，并設(shè)立4條生產(chǎn)線，預(yù)計于2026年前開始GMP運營。

　　總結(jié)來看，在ADC賽道掀起研發(fā)熱潮的帶動下，CDMO行業(yè)又重新迎來了曙光。但對于擁有獨特機(jī)制的ADC藥物而言，CXO企業(yè)只有構(gòu)筑出一體化服務(wù)優(yōu)勢才更具競爭壁壘。

　　從這個層面來看，憑借端到端一站式服務(wù)優(yōu)勢，藥明合聯(lián)無疑已成為了全球ADC CDMO賽道的先行者和領(lǐng)頭羊。

　　從此次港股IPO情況來看，藥明合聯(lián)的保薦人團(tuán)隊包括了摩根士丹利、高盛和摩根大通等全球知名投行，為公司后續(xù)發(fā)行保駕護(hù)航的同時，預(yù)示著對公司治理有利的背書。而此次藥明生物的分拆上市也獲港交所批準(zhǔn)，意味著藥明合聯(lián)從業(yè)務(wù)運營獨立性、公司治理和關(guān)連交易公允性等方面均已得到聯(lián)交所的認(rèn)可。

　　通常來看，具備清晰業(yè)務(wù)及戰(zhàn)略意義的分拆將有助于股東實現(xiàn)更高的價值。隨著公司未來持續(xù)穩(wěn)健增長，藥明合聯(lián)也將為母公司藥明生物帶去穩(wěn)定的投資收益和估值預(yù)期。