國(guó)金證券發(fā)布研究報(bào)告稱，短期關(guān)聯(lián)房企的發(fā)展?fàn)顩r對(duì)物企仍有較大影響，國(guó)企開發(fā)商在銷售、拿地、融資端的表現(xiàn)均好于民企，部分頭部央國(guó)企及改善型房企具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)，因此短期國(guó)企物企業(yè)績(jī)更為穩(wěn)健，推薦保利物業(yè)（06049）等。同時(shí)也看好濱江服務(wù)（03316），其關(guān)聯(lián)房企雖是民企，但經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，深耕基本面較好的浙江區(qū)域，主打中高端改善型產(chǎn)品，其銷售全年有望持續(xù)維持正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　▍國(guó)金證券(600109)主要觀點(diǎn)如下：

　　整體收入增速放緩，國(guó)企增速高于民企。

　　2023年上半年50家上市物企收入總額1248億元，同比+9.4%，相較2022年同期27.8%的增速有明顯放緩。主要因?yàn)椋孩倥c地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較高的非業(yè)主增值服務(wù)受到較大影響下滑較大；②社區(qū)增值服務(wù)被重新定位，多數(shù)公司調(diào)結(jié)構(gòu)。其中，國(guó)企物企收入增速+19.5%，民企且未展期物企收入增速+11.6%，民企且已展期物企收入增速-1.2%；無(wú)關(guān)聯(lián)房企物企收入增速+15.0%。

　　當(dāng)前國(guó)企及民企背景的物企明顯分化，與地產(chǎn)行業(yè)國(guó)企民企的分化趨勢(shì)一致，主要因?yàn)楫?dāng)前國(guó)企開發(fā)商在銷售、拿地、融資等多方面的表現(xiàn)均優(yōu)于多數(shù)民營(yíng)開發(fā)商，能夠給予關(guān)聯(lián)物企更大支持。

　　國(guó)企利潤(rùn)增速放緩，多數(shù)民企利潤(rùn)下滑。

　　2023年上半年50家上市物企歸母凈利潤(rùn)總額111億元，同比+0.4%。主要因?yàn)椋孩俣鄶?shù)物企綜合毛利率下滑。②部分民企物企對(duì)應(yīng)收賬款等計(jì)提了大額減值，導(dǎo)致當(dāng)期大幅虧損。③對(duì)商譽(yù)計(jì)提減值。從歸母凈利潤(rùn)同比增速來(lái)看，國(guó)企物企為+26.2%，民企且未展期物企為-1.4%，民企且已展期物企為+4.8%（去年同期計(jì)提大額減值，釋放業(yè)績(jī)壓力），無(wú)關(guān)聯(lián)房企物企為+0.6%。

　　國(guó)企物企和民企物企之間的利潤(rùn)分化程度較收入分化更為顯著，主要因?yàn)樵诿氏禄蛻?yīng)收賬款&商譽(yù)減值方面，民企物企表現(xiàn)不及國(guó)企物企。

　　貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)拉長(zhǎng)成行業(yè)共性問題。

　　2023年50家上市物企上半年貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)整體約121天，較2022年底增加約13天，這主要因?yàn)椋孩俸暧^環(huán)境的影響，物業(yè)費(fèi)收繳情況不如往年；②ToG類業(yè)務(wù)賬期拉長(zhǎng)；③民營(yíng)開發(fā)商陷入困境支付能力下降。國(guó)企物企、民企且未展期物企、民企且已展期物企、無(wú)關(guān)聯(lián)房企物企2023年上半年貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)中位數(shù)分別為79天、125天、171天和109天。

　　商譽(yù)有所下降，并購(gòu)趨向謹(jǐn)慎。

　　2023年上半年50家上市物企商譽(yù)合計(jì)355億元，同比下降13.4%，較2022年底下降6.8%。主要因?yàn)樯鲜形锲笱永m(xù)了對(duì)收并購(gòu)的謹(jǐn)慎態(tài)度。根據(jù)中指院，2023年上半年上市物企共發(fā)生70宗并購(gòu)事件，但交易對(duì)價(jià)普遍較小，單項(xiàng)并購(gòu)金額超過5億元的案例僅一宗，并購(gòu)交易對(duì)價(jià)合計(jì)僅25億元，同比下滑66%。

　　基礎(chǔ)物管抗周期性強(qiáng)，國(guó)企在管規(guī)模增速超民企。

　　基礎(chǔ)物管因?yàn)椤按媪?增量”的商業(yè)模式，通過“內(nèi)生+外拓”共同驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，抗周期性較強(qiáng)。2023年上半年20家樣本物企的基礎(chǔ)物管收入同比增速為16%，是各項(xiàng)業(yè)務(wù)中最快的，在總收入中的占比較2022年同期提升了4個(gè)百分點(diǎn)至65%。非業(yè)主增值服務(wù)收入同比下滑17%，占總收入的比重同比下滑了3個(gè)百分點(diǎn)至9%；社區(qū)增值服務(wù)收入同比增長(zhǎng)7%，增速較去年同期下降8個(gè)百分點(diǎn)。

　　2022年以來(lái)，國(guó)企物企的在管面積增速開始高于民企物企。截至2023年中期，國(guó)企物企、民企且未展期物企、民企且已展期物企的在管面積分別較去年同期+27.6%、+15.2%、+8.5%；分別較2022年年底+13.2%、+6.4%、+4.9%。

　　主要由于：①民企物企的關(guān)聯(lián)房企新交付面積下降，而國(guó)企房企交付節(jié)奏穩(wěn)定。②國(guó)企物企成為收并購(gòu)市場(chǎng)的主角。③部分民企物企口碑受損，外拓不及預(yù)期。④多家民企物企從注重增速轉(zhuǎn)向注重質(zhì)量，退出了大量低效盤。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　地產(chǎn)銷售復(fù)蘇程度低于預(yù)期；外拓市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng)；增值服務(wù)發(fā)展不順；應(yīng)收賬款壞賬超預(yù)期；商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。