國(guó)盛證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，維持小鵬汽車(chē)-W（09868）“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，考慮到新品牌車(chē)型給業(yè)績(jī)帶來(lái)的增量貢獻(xiàn)，給予小鵬汽車(chē)192億美元目標(biāo)估值，對(duì)應(yīng)2x2024eP/S，目標(biāo)價(jià)88港元。預(yù)計(jì)公司2023-25年銷(xiāo)量約14/32/52萬(wàn)輛，2023-25年總收入達(dá)311/695/1060億元、non-GAAP凈利潤(rùn)率為-34%/-10%/-2%。

　　國(guó)盛證券觀點(diǎn)如下：

　　Q3開(kāi)啟新車(chē)周期，收入大幅增長(zhǎng)。

　　得益于1）G6于6月底正式上市；2）新款G9于9月上市，2023Q3小鵬汽車(chē)銷(xiāo)量逐月攀升，交付量超過(guò)4萬(wàn)輛，收入85億元，同比/環(huán)比增長(zhǎng)25.0%/68.5%。公司2023Q3毛利率為-2.7%，環(huán)比改善1.2pct；其中汽車(chē)毛利率為-6.1%，環(huán)比改善2.5pct。毛虧損較大的主要原因?yàn)椋?）G3iEOP影響約2.3億元，對(duì)汽車(chē)毛利率產(chǎn)生2.9pct的負(fù)面影響；2）銷(xiāo)售促銷(xiāo)增加；3）新能源汽車(chē)補(bǔ)貼屆滿。環(huán)比改善主要是由于1）新車(chē)上量帶來(lái)的產(chǎn)品組合改善；2）上游原材料降價(jià)帶來(lái)的成本改善。Q3non-GAAP歸母凈虧損為27.9億元，nonGAAP歸母凈利潤(rùn)率為-32.7%，環(huán)比Q2改善了20pct，主要由于伴隨著收入快速增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)用率和SG&A費(fèi)用率大幅降低。展望Q4，1）公司指引Q4交付5.95-6.35萬(wàn)輛汽車(chē)，2）Q4目標(biāo)收入127-136億元人民幣，同環(huán)比繼續(xù)大幅增長(zhǎng)。

　　銷(xiāo)售端：X9靈活性強(qiáng)、MONA走量，渠道建設(shè)支撐明年銷(xiāo)量增長(zhǎng)。

　　1）車(chē)型端看，X9預(yù)售價(jià)38.8萬(wàn)起，預(yù)計(jì)2024年1月開(kāi)啟交付，其兼顧空間、造型與駕駛靈活性，且搭載無(wú)圖XNGP功能，目標(biāo)成為大型純電MPV市場(chǎng)銷(xiāo)量第一名。此外，明年公司預(yù)計(jì)新上市2款小鵬汽車(chē)、1款MONA新車(chē)，拉動(dòng)銷(xiāo)量繼續(xù)向上。2）智駕功能方面來(lái)看，在今年1024科技日上，小鵬開(kāi)啟了首批20個(gè)無(wú)圖XNGP城市的公測(cè)，目標(biāo)11月底覆蓋25個(gè)城市、12月底覆蓋50個(gè)城市、2024年底覆蓋200個(gè)城市。該行認(rèn)為，小鵬汽車(chē)有望在快速開(kāi)城過(guò)程中，逐步將領(lǐng)先的智駕技術(shù)能力轉(zhuǎn)化為實(shí)際的汽車(chē)銷(xiāo)量。3）渠道端，公司繼續(xù)淘汰低店效門(mén)店、擴(kuò)大經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店數(shù)量，截至Q3末小鵬擁有395間實(shí)體銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。今年9月，小鵬汽車(chē)開(kāi)始開(kāi)展“木星計(jì)劃”的渠道變革方案，計(jì)劃用經(jīng)銷(xiāo)商模式逐步替換直營(yíng)模式，2個(gè)月內(nèi)新招100+家經(jīng)銷(xiāo)商，預(yù)計(jì)Q4新開(kāi)100家全新經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店，年底門(mén)店總數(shù)超過(guò)500家。中長(zhǎng)期，公司計(jì)劃建設(shè)500家集銷(xiāo)售與服務(wù)為一體的綜合店、近千家體驗(yàn)中心和衛(wèi)星店。該行預(yù)計(jì)，隨著門(mén)店不斷優(yōu)化與擴(kuò)張，小鵬汽車(chē)有望大幅提升渠道銷(xiāo)售能力、支撐銷(xiāo)量增長(zhǎng)。

　　盈利端：目標(biāo)明年智駕硬件降本50%、整車(chē)BOM成本降低25%+。

　　1）毛利端，此前Q2業(yè)績(jī)會(huì)，公司便提出了明年新車(chē)的降本目標(biāo)。9月上市的新款G9車(chē)型，較老款G9毛利率更高，部分體現(xiàn)了技術(shù)性降本的能力。受益于與大眾的合作，小鵬得以學(xué)習(xí)其優(yōu)秀的成本管控經(jīng)驗(yàn)，對(duì)此前目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的信心有所加強(qiáng)。展望未來(lái)，公司目標(biāo)Q4整體毛利率轉(zhuǎn)正，2024年受益于持續(xù)降本、高毛利的X9貢獻(xiàn)，毛利率有望同比顯著提高。2）費(fèi)用端，該行預(yù)計(jì)今年研發(fā)費(fèi)用在50-60億之間，2024年研發(fā)、SG&A費(fèi)用絕對(duì)值增長(zhǎng)，但費(fèi)用率有望隨著規(guī)模效應(yīng)得到改善。