我的老同學里第一個背上奢侈包包的，是大學一畢業(yè)就回老家工作的小鎮(zhèn)青年。除了喜提身份象征意義明顯的大牌包包外，他和我這個一線城市白領(lǐng)的差距還體現(xiàn)在——他下館子的次數(shù)比我按時吃飯的次數(shù)還多。

　　又怕兄弟過得苦，又怕兄弟開路虎。

　　而把門店集中開在二三線城市的小菜園，也比不少連鎖餐廳的日子要過得好。即使是把兒童餐賣出天價的西貝莜面村、有網(wǎng)紅基因的綠茶都始料未及，坐上大眾便民中式餐飲行業(yè)第一把交椅的，偏偏是個小菜園。

　　靠三線食客就賺到了一線收入，小菜園本可以圈地自萌一輩子，只是行業(yè)的戰(zhàn)火終究會殃及池魚，殺紅眼的竟對遲早會把店開到隔壁，小菜園注定要離開小鎮(zhèn)。

　　一、小鎮(zhèn)青年的滋潤生活

　　小菜園創(chuàng)辦于2013年6月，是一家以徽菜為主的連鎖餐廳，開出了599家門店，定價區(qū)間在50元至100元。其最突出的特點是57%的門店開在了二三線城市。那里的小鎮(zhèn)青年是支撐其發(fā)展多年的中堅力量。

　　來源：小菜園招股書

　　在交通網(wǎng)絡和娛樂配套越發(fā)健全，在就業(yè)機會從教師、警察、護士長的老三樣基礎(chǔ)上增加了導游和帶貨主播，在中國越來越高的城鎮(zhèn)化滲透率下，二三線人們的生活水平并不差。

　　好比我那老同學，換過的三個手機都是iPhone，平時就喜歡買耐克、阿迪達斯，雖然工資不算高，但自給自足，也沒什么壓力。他的生活狀態(tài)是典型的小鎮(zhèn)青年消費者畫像——壓力不大，收入穩(wěn)定，時間自由。這種消費畫像，也讓非一線城市居民也有著更高的消費潛力。

　　而小鎮(zhèn)青年們隔三岔五搓一頓的剛需日常，是最有挖掘價值的消費潛力之一。

　　按 2023年的門店收入計，「小菜園」在客單價介乎50-100元的中國大眾便民中式餐飲市場的所有品牌中排名第一，排在小菜園后面的反而是門店扎堆開在一線、新一線城市的西貝、綠茶和太二酸菜魚。

　　從業(yè)績數(shù)據(jù)來看，小菜園的收入增速在新冠這個餐飲行業(yè)黑天鵝的影響下都不帶停的。隨著2023年疫情結(jié)束和門店擴張帶來的積極影響，各項指標更是迅速提升。

　　2021年至2023年，小菜園營收分別為26.4億元、32.1億元及45.5億元，復合年增長率為31.1%。今年前四個月的營收也同比增長12.0%，達到16.8億元。從業(yè)務劃分來看，堂食和外賣全面開花，均實現(xiàn)不同程度的增長。

　　更讓人繃不住的是，多為三線城市服務的小菜園，至今未使用預制菜。在客單價相近甚至更低的前提下，老同學吃得遠比我好。

　　而無論是太二酸菜魚、費大廚、新白鹿還是遇見小面，這些連鎖餐飲品牌背后共用的都是提供一條龍服務的蜀海供應鏈。安井、千味央廚等預制菜巨頭們業(yè)績的節(jié)節(jié)高升，也都表明，對于生活在一線城市的白領(lǐng)們，如果出門吃不到預制菜，反而成了都市怪談。

　　小鎮(zhèn)青年給的勇氣，讓這幾年經(jīng)濟下行大家都在保守觀望時，小菜園一路狂奔，提出了到2026年底總門店超過1100家的目標。這意味著在未來3年，小菜園的門店擴張數(shù)量將達到前10年的總和。

　　從門店網(wǎng)絡分布來看，目前小菜園的主要拓展方向為一線、新一線城市。但從小鎮(zhèn)中來的小菜園還真不一定能抗住大城市的壓力。

　　二、大城市的壓力

　　對于小鎮(zhèn)青年來說大城市的壓力來源于房價，對于小菜園來說，則是租金成本。

　　正餐是一種體驗為主的餐飲，最顯著的特點就是門店夠大。小菜園目前共有599家門店，且全部直營，為了給消費者提供最好的服務，小菜園的門店面積通常為300平方米，在整體徽派建筑風格下，小菜園的就餐氛圍確實怡人。

　　來源：招股書

　　但門店面積越大意味著租金成本越高。對于餐飲企業(yè)而言，在人工、原料、租金三座成本大山的重壓之下，任何一項的增加都有可能成為企業(yè)無法承受的痛。

　　2023財年，小菜園員工成本為13.3億元，占期間收入的29.4%。原材料及消耗品為14.3億元，占期間收入的31.5%。使用權(quán)資產(chǎn)折舊（主要指門店的折舊費用）為1.9億元，占期間收入的4.3%。

　　和綠茶的4.9%、呷哺呷哺的5.3%，九毛九的8.1%，小菜園的4.3%屬于行業(yè)較低水平。但這一比例多少得益于門店多在租金成本低的三線城市分布的功勞，在小菜園將門店拓展至一線后，門店的折舊費用直接漲了一個點。

　　截至2024年4月30日止四個月，使用權(quán)資產(chǎn)折舊占期間收入的占比為4.9%，而上年同期的數(shù)據(jù)僅為3.9%，與之呼應的是來自一線城市收入的逐步增長。

　　收入增長的同時成本也隨之增加，當盈利取代規(guī)模成為關(guān)注重點后，這種業(yè)績表現(xiàn)遲早要經(jīng)受資本市場的審判。對于資本而言，他們并不在意菜到底好不好吃，只在意在小菜園租金成本上升的的同時，客單價、坪效、翻臺率等財務指標的表現(xiàn)。

　　小菜園的客單價和翻臺率都不算高，分別為50-60元、3.1次，而綠茶的翻臺率為3.3次，人均消費60-80元，太二酸菜魚的翻臺率為3.9，客單價盡管大幅下跌但仍有69元的高水平。

　　而本就定位大眾便民的小菜園也沒辦法實現(xiàn)優(yōu)雅漲價。除了招牌”臭鱖魚“是徽菜名品外，其他的家常菜既缺少閩菜中佛跳墻、雞茸魚唇的稀缺食材；也沒有淮揚菜里扣三絲、拆燴魚頭這種考驗刀工的功夫菜，天然與高價絕緣。

　　這就意味著，小菜園將一邊面臨越來越重的租金負擔，一邊又難以通過漲價將成本轉(zhuǎn)嫁至消費者身上，盈利充滿不確定性。

　　三、沒錢是原罪

　　在小鎮(zhèn)生活過的人應該都經(jīng)歷過”婚姻不自由“的痛，但有時候你爸不讓你嫁給窮小子是有道理的。

　　2024年前4個月，小菜園按經(jīng)調(diào)凈利潤已經(jīng)同比下降7.3%。

　　再看資產(chǎn)負債表，截至最新數(shù)據(jù)，企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為6.3億，按單店投資成本150萬算，目前的資金量不足以支撐小菜園將門店擴張至前10年總和的規(guī)模。而相比開店，眼下更要命的是，小菜園是有對賭協(xié)議在身的

　　截至目前，公司進行了2輪可轉(zhuǎn)股債券融資及2輪優(yōu)先股融資，累計獲得5億元融資。但這些融資附加著諸多條款。例如，若其未能在18個月內(nèi)完成證監(jiān)會備案或未能在通過聆訊后12個月內(nèi)完成上市，都有可能觸發(fā)回購。

　　對賭協(xié)議壓身也就解釋了為什么小菜園在原來招股書失效后著急馬上更新，因為再不上市，可轉(zhuǎn)債的本金和利息恐怕都要還不起了。

　　資本市場給連鎖餐飲估值的核心邏輯是單店指標×門店數(shù)量，單店模型跑通了，那么只要持續(xù)開店，公司估值就能成倍增長。

　　但從以下部分同店績效指標來看，小菜園的單店模型并沒有完全跑通。無論是堂食還是外賣，最新數(shù)據(jù)的同店銷售量都是同比減少的。

　　在2024年1月完成第二輪優(yōu)先股融資后，小菜園的估值達到100億元。今年前4個月的經(jīng)調(diào)凈利潤已經(jīng)是負增長，即使樂觀預期今年盈利與疫情放開大年的2023年比，其PE也有約18倍，遠高于行業(yè)平均的14倍。

　　今年前四個月的營收同比增長12.0%，前三年營收的復合增速是31%，開店復合增速為25%，2024年計劃開設160家門店，比23年多開40家，假設開店和營收呈正相關(guān)，那么24年營收大概率仍能實現(xiàn)約30%的增長。即24年總營收預計為59億元，按100億估值計算，PS為1.7倍，高于行業(yè)平均1倍的PS。

　　但我這預期顯然很樂觀了，在單店模型沒有完全走通之前，上述估值邏輯也就不成立。和小菜園門店數(shù)量相近、同樣具備持續(xù)開店邏輯的九毛九，資本市場在其業(yè)績下滑70%后只給了0.6倍PS。顯然，對于資本市場而言，開店的故事已經(jīng)很難有投資吸引力了。截至2023年，小菜園的虧損門店比例為10%，如果無法保證每家門店都實現(xiàn)正營收以及現(xiàn)有門店實現(xiàn)銷售增長，那么新開門店帶來的部分營收增長就會被抵消。

　　簡單說，100億估值高了。

　　四、結(jié)語

　　無論是小鎮(zhèn)青年還是一線白領(lǐng)，一日三餐的根本需求沒有變。但在經(jīng)濟增速放緩的灰犀牛影響下，當代社會的消費降級可能是任何一家連鎖餐飲企業(yè)都始料未及的，當一款明明白白寫著是預制菜的酸菜魚在抖音爆賣時，所有人都應該警惕連鎖餐飲寒冬的深度和廣度。

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　　覆巢之下，焉有完卵。

　　在經(jīng)濟增長放緩的影響下，餐飲因為剛需且高復購的天然稟賦已經(jīng)比不少行業(yè)活得要好，但從投資角度去看，沒有規(guī)模、品牌和資金優(yōu)勢的企業(yè)要尤其小心，因為一旦斷了資金鏈，很有可能就會查無此人。

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