高成長(zhǎng)持續(xù)兌現(xiàn)，利潤(rùn)率短期承壓。2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1693.2億元，同比增長(zhǎng)36%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)260.3億元，同比增長(zhǎng)57%，已連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)50%以上的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?019年毛利率為24.5%，同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，考慮到部分限價(jià)項(xiàng)目及前期通過(guò)降價(jià)進(jìn)行去化的貨值將逐步結(jié)算，預(yù)計(jì)公司未來(lái)兩年的結(jié)算毛利率將在一定程度上承壓。

　　土儲(chǔ)及可售貨值充足，銷售目標(biāo)6000億以上。2019年公司簽約銷售金額為5562億元，同比增長(zhǎng)21%，排名穩(wěn)定在全國(guó)第四位。2019年在投資端積極發(fā)力，充分發(fā)揮自身在收并購(gòu)領(lǐng)域的巨大優(yōu)勢(shì)，全年新增的9972萬(wàn)方土儲(chǔ)中，約50%為通過(guò)收并購(gòu)模式獲取的。截止至2019年底，公司總土儲(chǔ)超2.5億平，對(duì)應(yīng)約3.1億貨值，其中82%位于一二線城市，平均土地成本僅4306元/平。公司2020年可售貨值達(dá)8200億，銷售目標(biāo)6000億以上。

　　杠桿率有所提升，現(xiàn)金流整體可控。截止至2019年底，公司凈負(fù)債率為172%，較2018年上升23個(gè)百分點(diǎn)，主要由于年內(nèi)落地多個(gè)大型收并購(gòu)項(xiàng)目消耗部分現(xiàn)金。公司在手現(xiàn)金1257億元，同比增長(zhǎng)5%，現(xiàn)金短債覆蓋倍數(shù)較2018年略有下降至0.9倍。2020年公司到期債務(wù)約500億，待付土地款約180億，相較在手現(xiàn)金規(guī)模，整體現(xiàn)金流仍處于安全可控范圍內(nèi)。

　　地產(chǎn)+多元業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，物業(yè)服務(wù)成長(zhǎng)屬性最佳。截止至2019年底融創(chuàng)服務(wù)簽約面積達(dá)2.1億平，另有1.4億平儲(chǔ)備面積。在管項(xiàng)目的平均物業(yè)費(fèi)達(dá)3.39元/平/月，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。管理業(yè)態(tài)上，在文旅、會(huì)議會(huì)展、醫(yī)療康養(yǎng)等業(yè)態(tài)上均有布局，強(qiáng)大外拓能力將為融創(chuàng)服務(wù)提供持續(xù)的成長(zhǎng)性。

　　財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議

　　維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)調(diào)整至42.91港元（原目標(biāo)價(jià)50.60港元）。根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)我們調(diào)整公司2020-2022年核心EPS預(yù)測(cè)至6.53/7.66/8.94元（原預(yù)測(cè)為2020-2021年8.04/10.28元）。可比公司2020年估值為6X，給予公司6X估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)42.91港元。（匯率：1港元=0.913人民幣）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　房地產(chǎn)銷售規(guī)模不及預(yù)期。布局城市調(diào)控政策力度超預(yù)期。