科創(chuàng)板上市增厚每股凈資產(chǎn)。5月5日晚，公司發(fā)布擬發(fā)行不超過16.86億股人民幣股份（占發(fā)行前股本比例約33%，占發(fā)行后股本比例25%）并將于科創(chuàng)板上市的公告。對比中微公司新增股份科創(chuàng)板發(fā)行時(shí)每股凈資產(chǎn)溢價(jià)超過500%、臺(tái)積電過往3年平均4.4倍的PB（MRQ）水平及當(dāng)前科創(chuàng)板半導(dǎo)體板塊8.2倍的平均PB（MRQ）水平，我們預(yù)計(jì)公司每股凈資產(chǎn)溢價(jià)發(fā)行將屬大概率事件。我們對公司新增股本凈資產(chǎn)發(fā)行溢價(jià)在1-6倍的區(qū)間作了敏感性測算：每股凈資產(chǎn)增厚幅度將落在25-148%這一范圍（見表3）。

　　2Q指引有望優(yōu)于預(yù)期。（1）14nm擴(kuò)張進(jìn)度超預(yù)期：維持14nm產(chǎn)能從4Q19的3K/月大幅提升至2Q20的12K/月的判斷（對應(yīng)產(chǎn)能利用率40-50%），整體進(jìn)度優(yōu)于年底達(dá)至15K/月的預(yù)期；（2）28nm產(chǎn)能利用率繼續(xù)上行：預(yù)計(jì)28nm產(chǎn)能利用率將從1Q的70-75%提升至2Q的80-85%，系受益于海思、展訊及恒玄科技等客戶投片量的增加（平均增加10-20%）；（3）TWS強(qiáng)勁需求有望提升40nm晶圓單價(jià)（幅度約+0-5%）；（4）其他成熟制程保持滿載。

　　合理價(jià)值22.8港元/股，上調(diào)至“買入”評級。我們將公司的合理估值（PB）從前期的1.8倍（20年末歸母凈資產(chǎn)，考慮永久次級可換股證券）上調(diào)至2.3倍，以反映：（1）科創(chuàng)板上市可大為緩解公司中期融資壓力（每年CapEx平均約30億美元），公司先進(jìn)制程前景在資金層面將獲得有利保障；（2）PB估值體系下，公司每股凈資產(chǎn)可能的增厚暗含股價(jià)的潛在漲幅。預(yù)測公司20/21年歸母凈利潤分別為2.32/2.75億美元。綜上，公司合理價(jià)值為22.8港元/股，上調(diào)至“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。美國繼續(xù)限制技術(shù)比例的風(fēng)險(xiǎn)，全球疫情持續(xù)擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。