復(fù)盤頤海國際，看四年十八倍股的成長之路

　　頤海國際是中國領(lǐng)先且高速成長的復(fù)合調(diào)味料生產(chǎn)商，主打火鍋調(diào)味料、中式復(fù)合調(diào)味料、方便速食三大產(chǎn)品系列，占據(jù)中國中高端火鍋底料市場(chǎng)30%以上市場(chǎng)份額，2013-2019 年?duì)I業(yè)收入 CAGR 高達(dá) 54.4%，歸母凈利潤C(jī)AGR 高達(dá) 78.7%。頤海國際源自于海底撈，卻獨(dú)立走出了一條營銷網(wǎng)絡(luò)快速擴(kuò)張、業(yè)績高速增長之路。自 2016 年 7 月上市以來，公司股價(jià)在不到四年時(shí)間內(nèi)漲幅超過 18 倍，靚麗的業(yè)績表現(xiàn)幫助公司消化高估值。

　　復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)空間大，方便速食產(chǎn)品前景廣闊

　　中國是全球最大的調(diào)味料消費(fèi)國，預(yù)計(jì) 2020 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 6,613 億元。中國復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模增長強(qiáng)勁， 2010-2015年CAGR高達(dá)16.2%，預(yù)計(jì)2020年達(dá) 1,488 億元；未來發(fā)展空間大，中國復(fù)合調(diào)味料占調(diào)味料市場(chǎng)比例遠(yuǎn)不及美國和日人均年度開支水平僅為日本和美國的 10%左右；市場(chǎng)集中度有望提升，中國市場(chǎng)最為分散，Top15 市占率僅為 30.6%。此外，方便速食產(chǎn)品迅速發(fā)展，自熱小火鍋成為爆品，市場(chǎng)空間有望突破百億。

　　產(chǎn)品品牌+銷售渠道+產(chǎn)能供應(yīng)，三大維度挖掘成長動(dòng)能

　　①產(chǎn)品品牌：頤海國際背靠海底撈，享受天然的品牌知名度；公司開啟多品牌發(fā)展戰(zhàn)略，推行產(chǎn)品項(xiàng)目機(jī)制，激發(fā)內(nèi)部創(chuàng)造活力，產(chǎn)品品類不斷推陳出新。②銷售渠道：多元化渠道建設(shè)迎合市場(chǎng)需求。關(guān)聯(lián)方客戶（海底撈集團(tuán)及其聯(lián)署公司）貢獻(xiàn)將近 40%的銷售額，且隨著定價(jià)政策的調(diào)整拉動(dòng)毛利率水平提升，長期來看關(guān)聯(lián)客戶為公司帶來穩(wěn)定增長的收入。頤海國際不斷拓展經(jīng)銷商渠道，2019 年第三方客戶銷售占比已超過關(guān)聯(lián)方。公司在內(nèi)部推行銷售“合伙人”制度，進(jìn)一步激發(fā)銷售動(dòng)力。③產(chǎn)能供應(yīng)：隨著公司銷量的攀升，生產(chǎn)供應(yīng)能力逐漸吃緊，產(chǎn)能擴(kuò)張迫在眉睫。公司陸續(xù)投建霸州、馬鞍山、漯河生產(chǎn)基地，有望釋放超過 50 萬噸產(chǎn)能，解決公司的擴(kuò)張瓶頸。

　　財(cái)務(wù)分析：營收凈利快速成長，盈利能力不斷提升

　　頤海國際營業(yè)收入和凈利潤總體規(guī)模大，且增長速度快。在關(guān)聯(lián)方定價(jià)策略調(diào)整之后，毛利率水平明顯上漲，拉動(dòng)公司盈利能力顯著提升。

　　頤海國際作為中國中高端火鍋調(diào)味料龍頭，產(chǎn)品品牌+銷售渠道+產(chǎn)能供應(yīng)，三大維度助力公司走出高度成長之路，靚麗的業(yè)績消化高估值。我們預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年凈利潤分別為 9.90 億元/ 13.50 億元/ 17.37 億元；對(duì)應(yīng) PE 分別為 65 X/ 48 X/ 37 XPE（按照 1 港元=0.91 人民幣換算） 。我們給予2022 年 40-50 倍 PE，對(duì)應(yīng)公司價(jià)值在 694.74-868.43 億元（人民幣），折合每股股價(jià)約為 72.71-90.89 元（港幣），首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。