中國(guó)越野車市場(chǎng)有3倍以上擴(kuò)容能力，2025年我國(guó)越野車滲透率有望達(dá)到3%，對(duì)應(yīng)約80萬(wàn)輛銷量。由于技術(shù)壁壘高，消費(fèi)者重視品牌積淀，越野車有望為長(zhǎng)城汽車帶來(lái)超額利潤(rùn)。坦克系列或?yàn)楝F(xiàn)有車型中盈利能力最好的車型(單車凈利有望超過(guò)2萬(wàn))，有望復(fù)制當(dāng)年哈弗H6的路徑，再造國(guó)民神車。維持長(zhǎng)城汽車(A+H)“買入”評(píng)級(jí)。

　　▍長(zhǎng)城越野車坦克300上市首月銷量突破六千，預(yù)計(jì)坦克系列有望復(fù)制當(dāng)年哈弗H6的路徑，再造新一代“神車”。

　　長(zhǎng)城于2月7日發(fā)布1月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，公司1月累計(jì)銷售13.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)73%，環(huán)比2020年12月下滑7.4%。其中，公司于12月17日上市發(fā)布的全新越野SUV坦克300上市首月的銷量就達(dá)到6018臺(tái)，超市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)我們的調(diào)研數(shù)據(jù)，坦克300截止2月6日已累計(jì)發(fā)貨8272臺(tái)，日均發(fā)貨目前穩(wěn)定在250-300臺(tái)，預(yù)計(jì)全年銷量有望沖擊10萬(wàn)輛。

　　▍越野車行業(yè)順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)，有望從小眾市場(chǎng)走向大眾市場(chǎng)。

　　越野車(Off-Road Vehicles)是一種為戶外非鋪裝路面設(shè)計(jì)的車型，相較普通的SUV更注重動(dòng)力、通過(guò)性、負(fù)載能力、抗沖擊及抗顛簸性等。越野車與普通SUV不同的配置主要體現(xiàn)在非承載式車身(俗稱“大梁”)、四輪驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、差速器鎖等。越野車的下游的主要應(yīng)用場(chǎng)景包括：(1)滿足工地、田地生產(chǎn)的2B端需求(類似皮卡);(2)在西北、西南等山地高原地區(qū)的自駕游剛需;(3)從“城市日常代步”到“短途休閑娛樂(lè)”的消費(fèi)升級(jí)。我們認(rèn)為，日益增加的休閑娛樂(lè)需求和多元化的審美取向，特別是疫情后時(shí)代逐漸成為主流的自駕游都在推高越野車的潛在需求。

　　▍中國(guó)越野車市場(chǎng)有三倍以上的擴(kuò)容潛力，預(yù)計(jì)15-40萬(wàn)的價(jià)格區(qū)間將成為最重要的擴(kuò)容價(jià)格段。

　　2020年，我國(guó)國(guó)產(chǎn)越野車(非承載式SUV，不含皮卡)零售銷量為8.4萬(wàn)輛，進(jìn)口越野車銷量為9.4萬(wàn)輛，共17.8萬(wàn)輛的越野車銷量在整體乘用車市場(chǎng)的滲透率僅為0.9%。相比之下，美國(guó)2020年總計(jì)銷售84萬(wàn)輛越野車，滲透率為7.5%;如若計(jì)算同為非承載式車身的皮卡車型，則廣義的非承載式車身的滲透率高達(dá)26.7%。

　　由于當(dāng)前國(guó)內(nèi)在越野車市場(chǎng)缺乏具有性價(jià)比的供給，因此目前國(guó)內(nèi)的越野車市場(chǎng)呈現(xiàn)出“沙漏型”分布，即60萬(wàn)以上的越野車銷量與20萬(wàn)以下的越野車銷量相當(dāng)。而對(duì)比美國(guó)市場(chǎng)，其越野車的價(jià)格分布呈現(xiàn)明顯的“價(jià)低量高、價(jià)高量低”的量?jī)r(jià)關(guān)系，呈現(xiàn)出金字塔型，其中2.5~3.5萬(wàn)美元(即16.2~22.6萬(wàn)元)價(jià)格帶的廣義越野車銷量最高。

　　我們認(rèn)為2021年是中國(guó)越野車市場(chǎng)的元年，隨著坦克300等優(yōu)質(zhì)車型的推出，我國(guó)的越野車滲透率有望在2025年達(dá)到3%，對(duì)應(yīng)約80萬(wàn)輛銷量，15-40萬(wàn)元區(qū)間擴(kuò)容將最為明顯。

　　▍越野車有望成為長(zhǎng)城汽車超額利潤(rùn)車型的原因：技術(shù)壁壘高，消費(fèi)者重視品牌積淀。

　　越野車的制造難點(diǎn)并不主要在于“大梁”或是“差速鎖”本身的機(jī)械結(jié)構(gòu)，而主要在于OEM對(duì)非承載式車身的設(shè)計(jì)和調(diào)教功底：越野車的油耗、碰撞安全、駕駛操縱性和NVH問(wèn)題較承載式車身都更為棘手而復(fù)雜。此外，由于越野車市場(chǎng)本身小眾，此前絕大多數(shù)自主品牌并沒(méi)有在非承載式車身上有技術(shù)積累，長(zhǎng)城汽車的坦克平臺(tái)是當(dāng)前自主品牌中少數(shù)的非承載式車身的模塊化平臺(tái)。

　　從消費(fèi)者角度來(lái)看，長(zhǎng)城汽車近20年在越野車上的積累和探索已經(jīng)建立起值得信賴的品牌形象，在消費(fèi)者群體中樹(shù)立了良好的口碑，這在無(wú)形中幫助坦克系列形成品牌壁壘，維持穩(wěn)定的利潤(rùn)率。

　　我們預(yù)計(jì)，長(zhǎng)城坦克系列或?yàn)楝F(xiàn)有車型中盈利能力最好的車型(單車凈利有望超過(guò)2萬(wàn))，有望復(fù)制當(dāng)年哈弗H6的路徑，再造國(guó)民神車。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　新車型發(fā)布時(shí)間低于市場(chǎng)預(yù)期;新車型出現(xiàn)重大安全事故;新車銷量不達(dá)預(yù)期;終端市場(chǎng)爆發(fā)價(jià)格戰(zhàn)。

　　▍投資建議：

　　維持公司2020/21/22年EPS預(yù)測(cè)為0.59/1.09/1.38元。當(dāng)前A股價(jià)格對(duì)應(yīng)20/21/22年64.6 /34.8/27.7倍PE;港股價(jià)格對(duì)應(yīng)20/21/22年32.9/17.7/14.1倍PE。我們看好公司坦克300等新產(chǎn)品帶來(lái)的盈利能力的增強(qiáng)，同時(shí)智能化、電動(dòng)化轉(zhuǎn)型有助于公司估值提升。維持長(zhǎng)城汽車港股38.8港幣目標(biāo)價(jià)，維持長(zhǎng)城汽車(A+H)“買入”評(píng)級(jí)。