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　　上海萊士:血液制品資源整合達(dá)預(yù)期

　　上海萊士 002252

　　研究機(jī)構(gòu)：東興證券 分析師：楊若木,劉陽(yáng) 撰寫日期：2015-08-21

　　外延加內(nèi)生式發(fā)展資源整合效果明顯。上海萊士通過(guò)一系列收購(gòu)動(dòng)作迅速確立了國(guó)內(nèi)血液制品行業(yè)龍頭的地位,我們認(rèn)為公司未來(lái)通過(guò)內(nèi)生和外延式發(fā)展的邏輯不變。今年同路生物并表使得上半年公司收入增長(zhǎng)51%,顯示了公司對(duì)于被收購(gòu)資產(chǎn)整合效果明顯,整體營(yíng)收持續(xù)快速增長(zhǎng),符合我們之前的預(yù)測(cè)。

　　作為目前國(guó)內(nèi)血液制品行業(yè)中結(jié)構(gòu)合理、產(chǎn)品種類齊全、血漿利用率較高的血液制品龍頭企業(yè),上海萊士通過(guò)加強(qiáng)漿站布局和外延并購(gòu),迅速成為國(guó)內(nèi)漿站(28家、含3家在建)、采漿量(900噸左右)和血液制品產(chǎn)能第一的企業(yè),公司已經(jīng)將發(fā)展目標(biāo)定位為未來(lái)五年內(nèi)成為世界級(jí)血液制品企業(yè)(采漿能力1500噸以上),我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)在外延式擴(kuò)張的方面將進(jìn)一步取得較好的成績(jī);收購(gòu)?fù)飞锖?公司在漿站布局方面的能力進(jìn)一步提升,我們樂(lè)觀估計(jì)今明兩年內(nèi)新漿站獲批幾率較大,公司在新設(shè)漿站布局及原有漿站提升采漿量方面具有巨大的增長(zhǎng)潛力。

　　扣非后凈利潤(rùn)增速較好凸顯公司成長(zhǎng)價(jià)值。公司投資的萬(wàn)豐奧威的股票受益于今年上半年的階段性牛市,產(chǎn)生了6.7億的投資收益(目前萬(wàn)豐奧威股價(jià)與6月底相比只小幅下跌10%左右),這是公司上半年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)379%的主要原因。公司扣非后凈利潤(rùn)增速57%、高于收入增速,主要原因是由于公司對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的資源整合效果好,上海萊士與同路生物、鄭州萊士在研發(fā)、銷售、管理等方面的合力逐漸顯現(xiàn),整體銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用增速低于收入增速,并且同路生物新納入合并范圍以及銀行存款增加而使利息收入增加,綜合因素使得期間費(fèi)用率比去年同期下降2個(gè)百分點(diǎn)。通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)采漿量提升的同時(shí),公司產(chǎn)品線也得到擴(kuò)充(血液制品由原來(lái)的7個(gè)增加至11個(gè)),豐富的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有效地提高了血漿的綜合利用率,使得血液制品(占公司營(yíng)業(yè)收入97%)整體毛利率提升了2個(gè)百分點(diǎn)。期間費(fèi)用率下降、產(chǎn)品毛利率提升帶動(dòng)扣非后凈利潤(rùn)增速較好,凸顯了公司的成長(zhǎng)價(jià)值。

　　實(shí)際控制人增持及高送轉(zhuǎn)方案彰顯負(fù)責(zé)任的態(tài)度。此次10轉(zhuǎn)10的利潤(rùn)分配預(yù)案是繼2014年中報(bào)之后,再度推出類似的分配方案,由于公司持股比例較為集中,此次高送轉(zhuǎn)分配完成后,將有利于提升公司股票的交易活躍度。今年7月初在市場(chǎng)大跌的背景下,公司前兩大股東分別表示要以不超過(guò)20億元增持公司股票,并已經(jīng)逐步兌現(xiàn)承諾;在已陸續(xù)發(fā)布股東或高管增持計(jì)劃的股票當(dāng)中,合計(jì)不超過(guò)40億元的增持計(jì)劃金額名列前茅。股東增持計(jì)劃和高送轉(zhuǎn)分配方案,彰顯了控股股東科瑞天誠(chéng)和萊士中國(guó)對(duì)于全體股東負(fù)責(zé)任的態(tài)度以及對(duì)于公司持續(xù)健康發(fā)展的信心。

　　結(jié)論:作為民族血液制品龍頭企業(yè),未來(lái)上海萊士將持續(xù)復(fù)制自身的“內(nèi)生性增長(zhǎng)加外延式并購(gòu)”的快速發(fā)展模式,近三至五年公司采漿能力有望提升至1500噸以上;控股股東增持彰顯了良好的社會(huì)責(zé)任感及對(duì)于公司持續(xù)發(fā)展的信心;公司對(duì)被收購(gòu)企業(yè)資源整合效果明顯,費(fèi)用率下降、毛利率提升帶動(dòng)扣非后凈利潤(rùn)增速較好,凸顯了公司的成長(zhǎng)價(jià)值。我們預(yù)計(jì)公司2015年-2017年的歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)分別為13.5億元(含投資收益)、14.3億元和18.3億元,每股收益分別為0.98/1.04/1.33元,對(duì)應(yīng)PE分別為83/79/62X。維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)

　　維力醫(yī)療（個(gè)股資料 操作策略 咨詢高手 實(shí)盤買賣）

　　維力醫(yī)療:國(guó)外業(yè)務(wù)波動(dòng),國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)及血透管路穩(wěn)定增長(zhǎng),維持“增持”

　　維力醫(yī)療 603309

　　研究機(jī)構(gòu)：齊魯證券 分析師：胡彥超 撰寫日期：2015-08-21

　　事件:2015.8.20,公司發(fā)布2015年中報(bào),營(yíng)收24.37億元,YOY4%,歸母凈利潤(rùn)4309.6萬(wàn)元,YOY25.5%,同時(shí)公告利潤(rùn)分配或公積金轉(zhuǎn)增股本預(yù)案:10轉(zhuǎn)10送3元。

　　點(diǎn)評(píng):公司業(yè)績(jī)略低于我們的預(yù)期,我們認(rèn)為海外重點(diǎn)客戶的拓展+產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)+外延預(yù)期構(gòu)成了對(duì)維力醫(yī)療投資價(jià)值的核心判斷,上半年主要基礎(chǔ)性醫(yī)用導(dǎo)管呈下滑趨勢(shì),但血透管路呈快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì),我們認(rèn)為在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程中,優(yōu)秀的國(guó)際客戶開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)有助于公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)逐步恢復(fù)。維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　半喜半憂,國(guó)內(nèi)銷售穩(wěn)定增長(zhǎng),海外部分區(qū)域呈現(xiàn)銷售下滑。醫(yī)用導(dǎo)管作為外向型產(chǎn)業(yè),我們特別關(guān)注公司在海外市場(chǎng)的銷售情況,2015年上半年公司海外銷售12.8億元,占比達(dá)52.5%,YOY1.01%。國(guó)內(nèi)銷售11.55億元,銷售占比達(dá)47.5%,YOY7.66%,快于國(guó)外。分區(qū)域看中東、大亞洲、非洲等地區(qū)銷售呈現(xiàn)大幅下滑的趨勢(shì),但是北美、歐洲等重點(diǎn)市場(chǎng)依然保持了16-22%的快速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為可能是公司主動(dòng)性的調(diào)整市場(chǎng)結(jié)構(gòu),海外市場(chǎng)整體仍然保持穩(wěn)定的規(guī)模,顯示了公司在海外客戶的合作中的穩(wěn)定性。

　　留置導(dǎo)尿管下滑拉低業(yè)績(jī),血透管路閃亮,整合見(jiàn)效。分產(chǎn)品看,2015H1公司留置導(dǎo)尿管銷售5.24億元,占比21%,YOY-15.45%,毛利率29.4%,YOY-6.65個(gè)百分點(diǎn);血透管路1.70億元,YOY33.5%,毛利率保持基本穩(wěn)定;其他產(chǎn)品銷售規(guī)?？傮w保持穩(wěn)定,毛利率略有降低。我們認(rèn)為公司作為醫(yī)用導(dǎo)管OEM/ODM企業(yè),客戶采購(gòu)導(dǎo)致整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化,從而導(dǎo)致部分產(chǎn)品毛利率波動(dòng)屬于正常情況;血透管路的高增長(zhǎng)顯示了公司并購(gòu)整合呈現(xiàn)一定的效果,血透管路海外銷售已經(jīng)打開(kāi)局面。

　　精細(xì)化管理,保持凈利率穩(wěn)定。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整及留置導(dǎo)尿管等的毛利率下滑導(dǎo)致公司整體毛利率同比下降3個(gè)百分點(diǎn),2015Q2公司整體毛利率30%,比Q1降低了6.74個(gè)百分點(diǎn)。三項(xiàng)費(fèi)用率方面,主要的費(fèi)用項(xiàng)管理費(fèi)用費(fèi)用率二季度達(dá)到10.1%,比一季度下降3.4個(gè)百分點(diǎn),一定程度上彌補(bǔ)了毛利率下滑對(duì)利潤(rùn)率的影響,另外2015年所得稅的調(diào)整也是公司凈利潤(rùn)保持快速增長(zhǎng)的主要原因。

　　盈利預(yù)測(cè):我們預(yù)計(jì)公司2015-2017年?duì)I業(yè)收入分別為5.60、6.39和7.35億元,同比增長(zhǎng)12.8%、14.1%、15.1%,歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為0.89、1.03、1.13億元,同比增長(zhǎng)31.4%、15.0%、10.14%,實(shí)現(xiàn)攤薄后EPS分別為0.89元、1.03元、1.13元?？紤]到維力醫(yī)療在醫(yī)用導(dǎo)管領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)資源優(yōu)勢(shì)及外延預(yù)期,我們認(rèn)為公司股價(jià)目前在合理價(jià)位范圍內(nèi),給予“增持”評(píng)級(jí)。建議積極關(guān)注公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)調(diào)整及新戰(zhàn)略布局落地情況。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:海外客戶管理風(fēng)險(xiǎn)、出口注冊(cè)失敗風(fēng)險(xiǎn)、募投項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期、外延拓展低于預(yù)期

　　博騰股份（個(gè)股資料 操作策略 咨詢高手 實(shí)盤買賣）

　　博騰股份:產(chǎn)能瓶頸突破,“大客戶+”戰(zhàn)略進(jìn)展順利

　　博騰股份 300363

　　研究機(jī)構(gòu)：信達(dá)證券 分析師：郭荊璞,李皓 撰寫日期：2015-09-08

　　事件:公司發(fā)布2015年中報(bào),2015年1-6月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.37億元,同比增長(zhǎng)45.92%,實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)5544.68萬(wàn)元,同比增長(zhǎng)30.67%,按照公司最新股本2.79億股計(jì)算,折合基本每股收益0.20元。

　　點(diǎn)評(píng):

　　上半年收入同比增長(zhǎng)46%。公司業(yè)務(wù)主要包括醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)業(yè)務(wù)、多客戶產(chǎn)品生產(chǎn)業(yè)務(wù)兩大板塊,其中醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)業(yè)務(wù)中抗艾滋類、抗丙肝類以及抗糖尿病類的產(chǎn)品為核心貢獻(xiàn)者。上半年公司醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.19億元,較上年同期增長(zhǎng)37%,其中抗艾滋病類和抗丙肝類分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.14億和1.28億,同比分別增長(zhǎng)106%和114%,貢獻(xiàn)了主要的收入增量,多客戶產(chǎn)品生產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9724萬(wàn)元,較上年同期大幅增長(zhǎng)約174%。

　　毛利率下滑。上半年公司實(shí)現(xiàn)銷售毛利率29.19%,較上年同期下降9.09個(gè)百分點(diǎn),抗丙肝和抗糖尿病產(chǎn)品毛利下滑比較顯著。其中,抗丙肝產(chǎn)品上半年毛利率31.51%,較上年同期下降19.11個(gè)百分點(diǎn),主要是客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致,此前公司抗丙肝產(chǎn)品的主要客戶為強(qiáng)生,今年給吉利德供貨較多,而吉利德的抗丙肝產(chǎn)品毛利率要比強(qiáng)生低得多?？固悄虿‘a(chǎn)品上半年毛利率23.22%,較上年同期下降15.51個(gè)百分點(diǎn),公司抗糖尿病產(chǎn)品主要客戶強(qiáng)生正在進(jìn)行生產(chǎn)工藝升級(jí),二代工藝下產(chǎn)品價(jià)格低于一代工藝,而公司生產(chǎn)工藝切換需要一定時(shí)間,產(chǎn)品成本下降幅度未能與價(jià)格下降幅度匹配,同時(shí)抗糖尿病產(chǎn)品主要在110車間生產(chǎn),該車間2014年底剛剛投產(chǎn),折舊費(fèi)用等上升較快,也導(dǎo)致了一定的毛利率下降。后期隨著公司生產(chǎn)工藝的切換、產(chǎn)能利用率的提高,毛利率將有一定恢復(fù)。

　　產(chǎn)能瓶頸突破,“大客戶+”戰(zhàn)略進(jìn)展順利。公司推行“大客戶+”戰(zhàn)略,上半年持續(xù)鞏固在強(qiáng)生的主導(dǎo)供應(yīng)商地位,并進(jìn)一步探索下游業(yè)務(wù)的合作機(jī)會(huì);全面深化同吉利德的多項(xiàng)業(yè)務(wù)合作,在其全球領(lǐng)先的丙肝治療領(lǐng)域的主要物料供應(yīng)體系中取得明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),已成為其在中國(guó)的第一梯隊(duì)外包合作伙伴,目前已經(jīng)參與到該客戶多個(gè)具有良好前景的臨床期項(xiàng)目的研發(fā)之中;與輝瑞、葛蘭素史克等客戶的合作也都取得了突破性進(jìn)展。此外,多功能醫(yī)藥中間體生產(chǎn)車間(110)2014年年底順利投產(chǎn),上半年累計(jì)實(shí)現(xiàn)效益1097.51萬(wàn)元,浙江上虞基地建設(shè)進(jìn)度符合預(yù)期,預(yù)計(jì)今年第三季度可以陸續(xù)投入使用,年底前初步形成生產(chǎn)規(guī)模,公司產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)得到有效解決。

　　發(fā)展戰(zhàn)略清晰的國(guó)內(nèi)CMO領(lǐng)軍企業(yè)。公司與全球前20大制藥公司中的17家建立了客戶關(guān)系,并已經(jīng)成為其中2家的長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴、2家的優(yōu)先供應(yīng)商,成為國(guó)內(nèi)CMO行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略清晰,客戶培育方面,實(shí)施“大客戶+”戰(zhàn)略,持續(xù)聚焦已有的大客戶,同時(shí)開(kāi)始著手開(kāi)拓中小客戶市場(chǎng),產(chǎn)品布局和研發(fā)領(lǐng)域(抗糖尿病、抗丙肝、抗

　　艾滋病等)符合并順應(yīng)了全球行業(yè)總體發(fā)展趨勢(shì),在核心團(tuán)隊(duì)、研發(fā)技術(shù)、綜合管理等方面形成了自己的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),同時(shí)并購(gòu)戰(zhàn)略開(kāi)啟,未來(lái)有望繼續(xù)通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行化學(xué)藥和生物藥CMO領(lǐng)域的價(jià)值鏈延伸,最終打造為世界創(chuàng)新藥公司優(yōu)選的“一站式”醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)合作伙伴。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí):鑒于公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買東邦藥業(yè)完成,我們對(duì)盈利預(yù)測(cè)做了相應(yīng)的調(diào)整,預(yù)計(jì)公司2015-2017年?duì)I業(yè)收入分別為13.78億、17.58億和21.65億,同比增長(zhǎng)39.62%、27.52%、23.16%,歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為1.60億、2.23億和2.91億,同比增長(zhǎng)27.27%、39.34%、30.85%,按照公司最新股本2.79億股計(jì)算,EPS分別達(dá)到0.57元、0.80元和1.04元,對(duì)應(yīng)2015年09月07日收盤價(jià)(26.12元/股)的動(dòng)態(tài)PE分別為41倍、33倍和25倍,維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素:客戶集中風(fēng)險(xiǎn);匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);服務(wù)的主要?jiǎng)?chuàng)新藥退市或者被大規(guī)模召回的風(fēng)險(xiǎn)。

　　國(guó)藥一致（個(gè)股資料 操作策略 咨詢高手 實(shí)盤買賣）

　　國(guó)藥一致:業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng),期待央企資產(chǎn)整合

　　國(guó)藥一致 000028

　　研究機(jī)構(gòu)：國(guó)泰君安 分析師：丁丹 撰寫日期：2015-08-20

　　本報(bào)告導(dǎo)讀:

　　公司中報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期,醫(yī)藥商業(yè)保持穩(wěn)健增長(zhǎng),公司國(guó)企改革方向明確,期待未來(lái)集團(tuán)內(nèi)部的資產(chǎn)整合,目前公司估值合理,維持增持評(píng)級(jí)。

　　投資要點(diǎn):

　　業(yè)績(jī)符合預(yù)期,維持增持評(píng)級(jí)。公司上半年收入128億,同比增長(zhǎng)10.3%,歸母凈利潤(rùn)3.9億,同比增長(zhǎng)10.9%,扣非增長(zhǎng)14.4%,業(yè)績(jī)符合預(yù)期,集團(tuán)混改方案已獲國(guó)資委批復(fù),公司改革方向明確,目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2015年P(guān)E34X,較醫(yī)藥板塊平均估值有15%折價(jià),維持公司2015-2017年EPS2.25、2.88、3.60元,維持目標(biāo)價(jià)93.77元,對(duì)應(yīng)2015年P(guān)E42X,維持增持評(píng)級(jí)。

　　公司醫(yī)藥商業(yè)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司上半年醫(yī)藥商業(yè)收入119億,同比增長(zhǎng)11.7%,費(fèi)用控制良好,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.2億,增長(zhǎng)近32%,公司醫(yī)藥商業(yè)積極求變,推動(dòng)DTC藥店(已有12家)、器械疫苗配送、醫(yī)療合作項(xiàng)目(已簽約5個(gè)項(xiàng)目)、B2B電子商務(wù)等新業(yè)務(wù)的開(kāi)展。上半年醫(yī)藥工業(yè)收入8.4億,同比下降5.7%,預(yù)計(jì)利潤(rùn)下降近11%,主要是受聯(lián)邦止咳露(改為二類精神藥品管制)和原料藥影響,但公司工業(yè)向?qū)？扑庌D(zhuǎn)型堅(jiān)決,隨著坪山基地逐步投產(chǎn),未來(lái)有望恢復(fù)增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　改革方向明確,期待央企資產(chǎn)整合。國(guó)藥集團(tuán)是首批試點(diǎn)央企之一,2015年2月初集團(tuán)混合所有制改革試點(diǎn)方案已經(jīng)獲國(guó)資委批復(fù),改革方向明確。公司歷史上業(yè)績(jī)非常優(yōu)秀,管理層有足夠驗(yàn)證性和能力獲得認(rèn)可和資源,未來(lái)期待集團(tuán)內(nèi)部的資產(chǎn)整合,公司有望通過(guò)內(nèi)生外延并舉,加快實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:國(guó)企改革進(jìn)度存在不確定性,工業(yè)轉(zhuǎn)型低于預(yù)期。

　　博雅生物（個(gè)股資料 操作策略 咨詢高手 實(shí)盤買賣）

　　博雅生物:漿站拓展、小制品上市、國(guó)際合作促進(jìn)血制品業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng),外延并購(gòu)打造綜合性醫(yī)藥企業(yè)集團(tuán)

　　博雅生物 300294

　　研究機(jī)構(gòu)：方正證券 分析師：崔文亮 撰寫日期：2015-09-08

　　事件:

　　近期我們組織公司聯(lián)合調(diào)研,與公司董事長(zhǎng)就未來(lái)戰(zhàn)略&業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)等進(jìn)行了深入交流。

　　近期公司發(fā)布增發(fā)重組預(yù)案:1、以47元/股向大股東高特佳懿康增發(fā)1106萬(wàn)股,收購(gòu)其持有新百藥業(yè)83.87%股份(對(duì)應(yīng)15年估值17.7倍);2、以56元/股向高特佳博雅、財(cái)通博雅、撫州嘉怡增發(fā)893萬(wàn)股募資5億,用于收購(gòu)天安藥業(yè)27.77%股權(quán)(對(duì)應(yīng)15年估值15.2倍)、凝血因子研發(fā)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。公司大股東&管理層包攬全部增發(fā)股份且鎖定三年(大股東持股比例由41.78%提升至47.38%),既彰顯對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的強(qiáng)大信心,同時(shí)也為公司后續(xù)資本運(yùn)作預(yù)留空間。

　　近期公司發(fā)布2015年中報(bào):15H1收入2.25億,同比增18%,凈利潤(rùn)0.71億,同比增59%,扣非凈利潤(rùn)0.47億,同比增15%。

　　點(diǎn)評(píng):

　　博雅生物主營(yíng)業(yè)務(wù)分為兩部分:血制品業(yè)務(wù)、非血制品(藥品)業(yè)務(wù)

　　第一部分:血制品業(yè)務(wù)

　　血制品為公司主導(dǎo)產(chǎn)品,貢獻(xiàn)公司大部分收入&利潤(rùn)。14年公司血制品收入2.95億,同比增長(zhǎng)20.46%,收入占比67%;14年血制品貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)0.9億,利潤(rùn)占比87%。15年上半年血制品收入1.46億,同比增長(zhǎng)16%;血制品貢獻(xiàn)利潤(rùn)0.44億,同比增長(zhǎng)15%。

　　血制品業(yè)務(wù)未來(lái)3年復(fù)合30%+高成長(zhǎng)確定性強(qiáng)、彈性大。不考慮血制品提價(jià)因素,僅依靠漿站擴(kuò)張、小制品上市帶來(lái)噸漿利潤(rùn)提升,公司未來(lái)3年血制品業(yè)務(wù)利潤(rùn)有望從15年1億左右增長(zhǎng)至18年2.5億左右,復(fù)合增速35%。

　　公司采漿量未來(lái)3年迅速增長(zhǎng),17年采漿量有望達(dá)250-300噸,相比14年131噸采漿量復(fù)合增長(zhǎng)24%-32%。2014年底,公司僅有5個(gè)漿站正式運(yùn)營(yíng)采漿(其中江西4個(gè)漿站采漿量已達(dá)穩(wěn)態(tài)、平均采漿量近30噸,四川岳池漿站12年4月開(kāi)始采漿,仍初快速增長(zhǎng)期,未來(lái)穩(wěn)態(tài)采漿量將達(dá)40噸)。15年上半年,公司新增江西豐城、江西信豐、四川鄰水投入采漿。展望未來(lái),我們預(yù)計(jì)公司每年仍有望新獲批1-2個(gè)漿站。隨著現(xiàn)有漿站的逐漸成熟以及新漿站的陸續(xù)獲批,我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)3年采漿量將大概率實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

　　凝血因子Ⅷ等小制品將陸續(xù)上市,公司噸漿利潤(rùn)有望從75萬(wàn)提升至接近100萬(wàn)行業(yè)先進(jìn)水平。公司目前共有7種血制品品種,相比行業(yè)領(lǐng)先公司,仍缺少凝血因子Ⅷ、凝血酶原復(fù)合物、人纖維蛋白膠、破傷風(fēng)特免等品種。在公司持續(xù)研發(fā)投入下,凝血因子Ⅷ已進(jìn)入三期臨床,預(yù)計(jì)17年正式上市;凝血酶原復(fù)合物、人纖維蛋白膠、破傷風(fēng)特免、手足口病特免(公司自主研發(fā)1類生物制品新藥)也分別進(jìn)入臨床前研究、或申報(bào)臨床研究批件階段。隨著公司小制品陸續(xù)上市,公司噸漿利潤(rùn)有望逐漸上升至萬(wàn)行業(yè)先進(jìn)水平。

　　血制品提價(jià)確定性強(qiáng),行業(yè)內(nèi)主要品種價(jià)格已現(xiàn)初步異動(dòng)。2015年6月1日起,國(guó)家發(fā)改委正式取消藥價(jià)管制,鑒于國(guó)內(nèi)血制品供給遠(yuǎn)小于需求的現(xiàn)實(shí),提價(jià)確定性非常強(qiáng)。根據(jù)草根調(diào)研結(jié)果,在度過(guò)初期觀望期后,業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)主要品種價(jià)格已現(xiàn)初步異動(dòng)。

　　全方位國(guó)際合作大幅拓展公司血制品發(fā)展空間。國(guó)內(nèi)血制品企業(yè)品種數(shù)僅11種,國(guó)外品種則高達(dá)26種(主要是特免、因子類小制品非常豐富),此外由于國(guó)家對(duì)血制品進(jìn)口的管制(目前僅白蛋白、重組凝血因子Ⅷ可以進(jìn)口),血制品國(guó)際合作空間很大。公司目前已與法國(guó)、澳洲、美國(guó)等多家血制品企業(yè)建立密切聯(lián)系,我們預(yù)計(jì)公司將首先在小制品研發(fā)上與國(guó)外巨頭達(dá)成合作協(xié)議,未來(lái)在資本層面進(jìn)行更深度合或有可能。

　　總體而言,隨著公司漿站增加&小制品逐漸豐富,公司血制品業(yè)務(wù)未來(lái)三年30%+高增長(zhǎng)確定,血制品提價(jià)&國(guó)際合作則進(jìn)一步拓展了公司血制品業(yè)務(wù)成長(zhǎng)的空間。我們認(rèn)為,在血制品行業(yè)內(nèi)部并購(gòu)整合空間縮窄條件下,公司立足于內(nèi)生拓展新漿站、發(fā)展小制品提升血漿綜合利用率、以及借力國(guó)際合作提升盈利能力,相比國(guó)內(nèi)同行更能夠?qū)崿F(xiàn)血制品業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期快速健康發(fā)展。我們看好公司血制品業(yè)務(wù)的內(nèi)生高彈性。

　　第二部分:非血制品業(yè)務(wù)(藥品業(yè)務(wù))

　　近年來(lái)公司確立了“以血制品為主、打造綜合性醫(yī)藥企業(yè)集團(tuán)”的戰(zhàn)略目標(biāo),并借助公司大股東高特佳豐富的醫(yī)藥行業(yè)資源和項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)積極進(jìn)行并購(gòu)整合。考慮此次重組,公司目前在非血制品業(yè)務(wù)部分主要有兩大布局:一、新百藥業(yè);二、天安藥業(yè)。

　　新百藥業(yè)--生化藥企,承諾業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。新百藥業(yè)14年收入2.36億,凈利潤(rùn)0.29億(增長(zhǎng)12%),15-17年承諾利潤(rùn)分別為0.35億、0.45億、0.55億,呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。新百藥業(yè)為生化藥企,目前主要產(chǎn)品為骨肽類制劑、縮宮素制劑、肝素鈉制劑以及肝素類原料藥,14年銷售額分別為0.61億\0.13億\0.38億\1.08億,同比分別增長(zhǎng)約10%\200%\0%\10%。公司骨肽制劑產(chǎn)品主要有復(fù)方骨肽注射液(2家企業(yè),11省醫(yī)保)、注射用復(fù)方骨肽(3家企業(yè),11省醫(yī)保)、骨肽注射液(>10家,全國(guó)醫(yī)保),競(jìng)爭(zhēng)格局較好,臨床主要用于各種骨科疾病治療;公司縮宮素注射劑(粉針2家、水針>10家,全國(guó)醫(yī)保)由天然生物提取,相比其他廠家化學(xué)合成類縮宮素可有效抑制多種手性分子的出現(xiàn),安全性更好,臨床主治各種宮縮不良和子宮出血,為產(chǎn)科全程用藥。在銷售模式上,新百藥業(yè)主要采用全國(guó)總代+區(qū)域代理模式,產(chǎn)品銷售均為低開(kāi)票。公司并購(gòu)后公司將加大對(duì)新百藥業(yè)的支持力度,并從生產(chǎn)工藝改進(jìn)、銷售等各方面進(jìn)行管理提升,加上新百藥業(yè)為生化藥企(國(guó)家或?qū)?duì)生化藥企進(jìn)行整頓,未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局趨好),我們認(rèn)為公司盈利有望超預(yù)期。

　　天安藥業(yè)--糖尿病專業(yè)藥企,仍有較大提升空間。天安藥業(yè)為糖尿病專科藥企,主要產(chǎn)品有鹽酸二甲雙胍腸溶片(0.73億,占比52%,10%增長(zhǎng))、羥苯磺酸鈣膠囊(0.26億,占比18%,15%增長(zhǎng))、格列美脲片(0.19億,占比14%,20%增長(zhǎng))、吡格列酮分散片(0.19億,占比14%,100%增長(zhǎng)),此外公司重點(diǎn)在研新藥米格列奈鈣片申報(bào)生產(chǎn)已進(jìn)入現(xiàn)場(chǎng)檢查階段。天安藥業(yè)雖產(chǎn)品相對(duì)一般,但在渠道營(yíng)銷方面能力較強(qiáng),目前已分別組建了較有競(jìng)爭(zhēng)力的醫(yī)院、OTC銷售團(tuán)隊(duì)(收入占比各50%左右)。天安藥業(yè)14年收入1.39億,同比增長(zhǎng)17%,凈利潤(rùn)0.32億,同比增長(zhǎng)40%,同時(shí)公司預(yù)計(jì)天安藥業(yè)15-17年凈利潤(rùn)分別達(dá)0.35億、0.42億、0.50億,維持較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　作為公司戰(zhàn)略規(guī)劃的另一支點(diǎn),我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)仍將在非血制品企業(yè)并購(gòu)中持續(xù)發(fā)力,輔以現(xiàn)有非血制品企業(yè)的良性發(fā)展,公司非血制品業(yè)務(wù)成長(zhǎng)同樣值得期待。

　　展望未來(lái),公司血制品業(yè)務(wù)有望在漿站拓展、血漿綜合利用率提升(小制品豐富提升噸漿利潤(rùn))下實(shí)現(xiàn)30%復(fù)合增長(zhǎng),同時(shí)技術(shù)%資本層面對(duì)外合作亦有望打開(kāi)血制品業(yè)務(wù)長(zhǎng)期發(fā)展空間;非血制品業(yè)務(wù)現(xiàn)有兩大企業(yè)承諾利潤(rùn)30%復(fù)合增長(zhǎng),同時(shí)外延并購(gòu)有望持續(xù)發(fā)力。公司“以血制品為主、打造綜合性醫(yī)藥企業(yè)集團(tuán)”戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn),我們看好公司未來(lái)確定性成長(zhǎng)空間、以及復(fù)合30%高增長(zhǎng)的持續(xù)性。

　　盈利預(yù)測(cè):不考慮血制品提價(jià)&此次增發(fā)重組&轉(zhuǎn)讓?？瞪锷贁?shù)股權(quán)影響,我們預(yù)計(jì)公司15-17年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為5.02億、6.25億、7.67億,歸母凈利潤(rùn)分別為1.20億、1.56億、2.01億,EPS分別為1.06元、1.37元、1.77元。如考慮增發(fā)并購(gòu)并按承諾利潤(rùn)簡(jiǎn)單計(jì)算,公司15-17年備考利潤(rùn)分別為1.65億、2.13億、2.70億,備考EPS分別為1.23元、1.59元、2.02元(未考慮血制品提價(jià)因素)?？紤]到公司血制品業(yè)務(wù)巨大彈性&持續(xù)外延并購(gòu)預(yù)期,公司合理股價(jià)60元,對(duì)應(yīng)15年估值57倍(對(duì)應(yīng)15年備考凈利潤(rùn)估值48倍),給予公司“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:地方政府對(duì)采漿政策變化風(fēng)險(xiǎn);并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)

　　恒瑞醫(yī)藥（個(gè)股資料 操作策略 咨詢高手 實(shí)盤買賣）

　　恒瑞醫(yī)藥:創(chuàng)新和國(guó)際化上大臺(tái)階,PD-1臨床開(kāi)發(fā)和商業(yè)化價(jià)值巨大

　　恒瑞醫(yī)藥 600276

　　研究機(jī)構(gòu)：申萬(wàn)宏源 分析師：羅佳榮 撰寫日期：2015-09-08

　　投資要點(diǎn)

　　事件:9月1日,公司將SHR1210(PD-1抗體)有償許可給美國(guó)Incyte公司。

　　恒瑞將SHR1210許可給美國(guó)Incyte,有望取得最高7.7億美金里程碑付款和可觀銷售提成。

　　SHR1210是恒瑞自主開(kāi)發(fā)的用于腫瘤免疫治療的PD-1單克隆抗體,公司已經(jīng)申請(qǐng)了SHR1210國(guó)內(nèi)專利和PCT國(guó)際專利。Incyte將獲得除中國(guó)大陸、香港、澳門和臺(tái)灣地區(qū)以外的全球獨(dú)家臨床開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)銷售權(quán)利。恒瑞將獲得2500萬(wàn)美元首付款,預(yù)計(jì)將全部于2015年確認(rèn)收入;最高7.7億美金里程碑付款:其中SHR1210歐盟、美國(guó)、日本成功上市后,獲得累積不超過(guò)9000萬(wàn)美金付款;國(guó)外臨床試驗(yàn)優(yōu)效,獲得1.5億美金付款;SHR1210實(shí)現(xiàn)不同銷售目標(biāo)后,獲得累積不超過(guò)5.3億美金付款。

　　Incyte公司是美國(guó)最具創(chuàng)新能力藥企,在腫瘤免疫治療領(lǐng)域早有布局。Incyte公司成立1991年,1993年Nasdaq上市,最新市值高達(dá)209億美金,主要從事具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的腫瘤治療和炎癥治療產(chǎn)品的研發(fā)和銷售,2015年上半年實(shí)現(xiàn)收入3.2億美金,虧損906萬(wàn)美金。

　　Incyte公司曾被美國(guó)Forbes雜志評(píng)為“全球最具創(chuàng)新力的公司”第七位,是美國(guó)最具創(chuàng)新能力藥企,與諾華、禮來(lái)、默克、阿斯利康、百時(shí)美施貴寶、羅氏、輝瑞等全球大制藥公司均有創(chuàng)新藥許可和臨床開(kāi)發(fā)合作。Incyte在腫瘤免疫治療領(lǐng)域早有布局,公司自主研發(fā)的INCB24360,正在與默克的PD-1抗體、阿斯利康的PD-L1抗體、施貴寶的PD-1抗體和羅氏的PD-L1進(jìn)行聯(lián)合應(yīng)用臨床開(kāi)發(fā)。恒瑞PD-1單抗獲得美國(guó)最具創(chuàng)新能力藥企認(rèn)可,后期臨床開(kāi)發(fā)和商業(yè)化價(jià)值巨大。

　　創(chuàng)新和國(guó)際化上大臺(tái)階,“走出去”與“引進(jìn)來(lái)”同步發(fā)力。創(chuàng)新和國(guó)際化是恒瑞的兩大發(fā)展戰(zhàn)略,我們認(rèn)為,恒瑞創(chuàng)新和國(guó)際化水平正在快速上大臺(tái)階。2014年10月,環(huán)磷酰胺獲得美國(guó)FDA認(rèn)證,預(yù)計(jì)2015年貢獻(xiàn)利潤(rùn)超過(guò)3億RMB。PD-1單抗授權(quán)給美國(guó)最具創(chuàng)新能力藥企,公司創(chuàng)新藥創(chuàng)制能力和水平獲得國(guó)際同行認(rèn)可。7月31日,公司獲得美國(guó)Tesaro新型止吐藥物Rolapitant中國(guó)權(quán)益,利用國(guó)際先進(jìn)新藥創(chuàng)制能力,積極向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)引進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)品,“引進(jìn)來(lái)”與“走出去”同步發(fā)力。

　　海外制劑出口與創(chuàng)新藥共同發(fā)力,未來(lái)十八個(gè)月市值有望沖擊1500億。海外制劑產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富,高增長(zhǎng)持續(xù),2015年有望實(shí)現(xiàn)資本大規(guī)模出海。創(chuàng)新藥尚未真正發(fā)力,阿帕替尼、長(zhǎng)效GCSF是2015、2016年創(chuàng)新藥板塊的核心增長(zhǎng)點(diǎn)。公司高增長(zhǎng)并非曇花一現(xiàn),是進(jìn)入了上市以來(lái)第二輪高增長(zhǎng)期,我們認(rèn)為,未來(lái)十八個(gè)月市值有望沖擊1500億?？紤]PD-1海外授權(quán)首付款收益,我們上調(diào)2015年每股收益預(yù)測(cè)至1.15元(原預(yù)測(cè)1.08元),增長(zhǎng)49%,基于謹(jǐn)慎性暫維持2016-2017年每股收益預(yù)測(cè)1.41元、1.78元,同比增長(zhǎng)22%、26%,對(duì)應(yīng)市盈率36、30、24,維持買入評(píng)級(jí)。