預(yù)判向上拐點(diǎn)已至,超預(yù)期只是表象,厚積薄發(fā)才是真相:2015年四季度開始公司開啟了新一輪高速增長周期,我們認(rèn)為超預(yù)期背后是公司在多方面努力厚積薄發(fā)的體現(xiàn)。公司現(xiàn)已迎來重要拐點(diǎn),向上趨勢將會隨著業(yè)績的穩(wěn)步兌現(xiàn)甚至超預(yù)期而不斷明確,繼續(xù)堅(jiān)定看好公司內(nèi)外兼修、穩(wěn)扎穩(wěn)打作風(fēng)下的市值成長空間。

　　內(nèi)功修煉到位,方迎華麗綻放:對于消費(fèi)品企業(yè)來說,品牌、渠道、產(chǎn)品三方面的投入環(huán)環(huán)相扣、缺一不可。1)產(chǎn)品:在消費(fèi)者偏好日新月異的今天,只有兼具品質(zhì)與創(chuàng)新的產(chǎn)品方可抓住消費(fèi)者。公司堅(jiān)持精品戰(zhàn)略,專注產(chǎn)品優(yōu)化,無論是口感、品質(zhì)還是包裝,烏江產(chǎn)品近年來均明顯改善,新品脆口更是主打低鹽大大拓寬了消費(fèi)場景。公司在品質(zhì)管控及產(chǎn)品創(chuàng)新上的強(qiáng)大實(shí)力足以成為未來長期發(fā)展最重要護(hù)城河之一。2)營銷:公司始終堅(jiān)持對市場的掌控并靈活應(yīng)對市場變化。自2016年以來,公司主動取消央視廣告轉(zhuǎn)而地面體驗(yàn)式營銷,精準(zhǔn)輻射目標(biāo)人群,并積極推廣榨菜除傳統(tǒng)佐粥、拌面以外的烹飪功能,引導(dǎo)消費(fèi)、創(chuàng)造需求。目前除常規(guī)的KA 及流通渠道以外,公司也在積極拓展航空及學(xué)校賓館等特殊渠道,以更好地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品曝光、精準(zhǔn)營銷。3)生產(chǎn)及內(nèi)部管理:生產(chǎn)方面,公司針對暢銷產(chǎn)品擴(kuò)建產(chǎn)能,對既有產(chǎn)能開展自動化生產(chǎn)技改,確保產(chǎn)能與需求匹配并優(yōu)化生產(chǎn)效率。同時(shí)公司堅(jiān)持標(biāo)準(zhǔn)化管理,通過全面預(yù)算管理確保費(fèi)用精準(zhǔn)投放,成效顯著;此外公司已快速完成惠通團(tuán)隊(duì)整合,并在保持團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定基礎(chǔ)上適量儲備青年人才,長期發(fā)展無憂。

　　小榨菜,大烏江——協(xié)同效應(yīng)超乎想象:烏江強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)及管理能力是其鞏固榨菜行業(yè)龍頭地位及開展品類延伸的重要基石,收購惠通后的快速整合與效果體現(xiàn)也側(cè)面驗(yàn)證了這一點(diǎn)。我們預(yù)判未來公司在內(nèi)生新品推廣如蘿卜干泡菜以及外延切入新品類的表現(xiàn)均有望持續(xù)超出市場預(yù)期,協(xié)同效應(yīng)將持續(xù)放大,這不僅能夠助力公司實(shí)現(xiàn)收入和利潤率的同步提升,也能夠幫助市場認(rèn)清公司巨大潛力,從而帶動估值中樞上移,市值角度彈性更優(yōu)。

　　未來3-5年合理收入規(guī)模測算:預(yù)計(jì)普通榨菜未來合理收入15億左右,脆口榨菜合理收入5億左右,蘿卜干有望在東北產(chǎn)能建成后開始放量增長,合理收入5億左右,泡菜產(chǎn)品受益于產(chǎn)品升級和渠道共享的共同作用合理收入規(guī)模在5-10億,暫不考慮醬類,公司現(xiàn)有產(chǎn)品的合理收入規(guī)模預(yù)計(jì)在32億左右,假設(shè)凈利率25%,對應(yīng)凈利潤8億,我們認(rèn)為公司合理估值水平27倍左右,對應(yīng)合理市值在200億以上。

　　投資建議:預(yù)計(jì)2017年-18年的收入增速32%、28%,凈利潤增速49%、34%,成長性突出,維持買入-A 的投資評級,上調(diào)1年目標(biāo)價(jià)至26元,對應(yīng)市值200億。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:下游需求低于預(yù)期,原材料成本波動。（安信證券）