公司的變化:1)口蹄疫市場苗效價大幅提升。2017年下半年,新進(jìn)入如溫氏、牧原、正邦、天邦等大型養(yǎng)殖企業(yè)采購目錄,另有多家大型養(yǎng)殖企業(yè)正在實驗,產(chǎn)業(yè)認(rèn)可度呈加速之勢。我們預(yù)計公司17/18/19年口蹄疫市場苗收入分別為1.5億/3億/5億,增速分別為100%/100%/66%。另外公司豬瘟、腹瀉、圓環(huán)、偽狂犬等市場苗也在加速升級和推廣中。2)公司經(jīng)營機制改革加速釋放業(yè)績。2017年公司發(fā)生重大人事調(diào)整,新董事長回歸,高管團(tuán)隊重新組建,動物疫苗、飼料添加劑、化藥等各業(yè)務(wù)板塊負(fù)責(zé)人通過市場化招聘方式也相繼到位,考核和激勵機制逐步市場化。

　　市場對動保市場化的預(yù)期差:養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷下的需求紅利爆發(fā)。從需求結(jié)構(gòu)來看,目前大型養(yǎng)殖企業(yè)才是高品質(zhì)動物市場疫苗的主要驅(qū)動力。國內(nèi)養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正發(fā)生劇烈變遷,大型養(yǎng)殖企業(yè)占比將加速提升。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的供需判斷,我們預(yù)計我國生豬養(yǎng)殖百強企業(yè)(TOP100)未來3-5年出欄量從17年的8500萬頭提高到2億頭,占全國生豬出欄量的比例將由10%提升至30%。根據(jù)養(yǎng)殖企業(yè)生物性資產(chǎn)增量,我們預(yù)計大型養(yǎng)殖集團(tuán)如溫氏、牧原的出欄量三年復(fù)合增速分別為17%和74%。百強養(yǎng)殖企業(yè)更加注重疫苗防疫效果,以口蹄疫市場苗為代表的高端剛需產(chǎn)品將大爆發(fā)。我們預(yù)計僅口蹄疫市場苗規(guī)模未來3年將從目前17億擴張至40億。其他如豬圓環(huán)疫苗、偽狂犬苗、腹瀉苗等滲透率也會加速提升。

　　國企改革仍在進(jìn)行中。1)國際化。公司作為國內(nèi)老牌央企動保龍頭,已擁有最豐富的生產(chǎn)線和產(chǎn)品生產(chǎn)批文(資源優(yōu)勢明顯),因此從行業(yè)趨勢、戰(zhàn)略布局、資源驅(qū)動的排他性優(yōu)勢角度看,并借鑒國際動保巨頭碩騰的發(fā)展經(jīng)驗,我們預(yù)計央企背景有望助力公司在國際化合作實現(xiàn)跨越式發(fā)展中搶占先機;同時借鑒公司與金達(dá)威(002626) 的戰(zhàn)略合作,我們預(yù)計類似模式有望在國際化合作中復(fù)制,通過提高產(chǎn)品研發(fā)實力、技術(shù)服務(wù)能力和改善營銷渠道,打通產(chǎn)業(yè)鏈提高公司綜合毛利率。2)管理效率提升。公司疫苗業(yè)務(wù)三項費用率相比同行業(yè)企業(yè)仍有下降余地,管理效率存在巨大改善空間,根據(jù)公司第一期股票期權(quán)激勵計劃的公告,未來三年公司承諾凈資產(chǎn)收益率將有明顯提升。我們預(yù)計公司第一期股權(quán)激勵僅僅是一個破冰,考慮管理層的徹底重建成本,未來公司各業(yè)務(wù)重要分子公司有望通過進(jìn)一步深化國企改革實現(xiàn)管理效率的全面提升。

　　盈利預(yù)測:我們預(yù)計,17-19年公司實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤3.7/4.5/6.0億元,對應(yīng)EPS0.87/1.05/1.40元,三年復(fù)合增速27%。其中,17-19年主業(yè)貢獻(xiàn)凈利潤2.5/3.5/4.7億元,對應(yīng)EPS0.59/0.82/1.1元,主業(yè)三年復(fù)合增速37%?？紤]到公司快速增長及變革的潛力,我們給予主業(yè)30倍市盈率,加上金達(dá)威20億市值,目標(biāo)市值125億。給予“買入”評級。

　　風(fēng)險提示:產(chǎn)品銷量不達(dá)預(yù)期,外延并購不達(dá)預(yù)期,疫病爆發(fā)（天風(fēng)證券）