自去年上半年公司管理層履新以來(lái),公司一直加快推進(jìn)機(jī)制創(chuàng)新、管控優(yōu)化等變革,我們認(rèn)為公司基本面正迎來(lái)積極變化;n多管齊下提效增益,盈利能力或逐步改善

　　公司2017年前三季度綜合毛利率及凈利率分別為21.4%、4.4%,同比分別回落7.2、2.3個(gè)百分點(diǎn),利潤(rùn)率下降主要是項(xiàng)目結(jié)算周期、財(cái)務(wù)費(fèi)用攀升等因素造成。但經(jīng)過(guò)去年多方面的調(diào)整,我們認(rèn)為公司盈利能力已逐步具備改善條件,主要邏輯:1、16至17年行業(yè)回暖期銷售項(xiàng)目逐步進(jìn)入結(jié)算,毛利率將企穩(wěn)修復(fù);

　　2、強(qiáng)化成本管控:公司去年陸續(xù)收購(gòu)南港、創(chuàng)地和森泰然園林等施工設(shè)計(jì)公司,構(gòu)建完成產(chǎn)業(yè)鏈,并進(jìn)行集中采購(gòu)和供應(yīng)鏈融資,提高產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化率,進(jìn)一步降低成本;

　　3、加快項(xiàng)目周轉(zhuǎn):公司2016年存貨周轉(zhuǎn)率為26%,較業(yè)內(nèi)龍頭碧桂園(16年為57%)等有較大提升空間,通過(guò)實(shí)施跟投機(jī)制(新項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流回正時(shí)間不能長(zhǎng)于12個(gè)月)、增加“短平快”的招拍掛項(xiàng)目等措施,我們相信公司周轉(zhuǎn)效率將迎來(lái)大幅提升;

　　4、調(diào)整并購(gòu)力度、控制財(cái)務(wù)費(fèi)用:公司自2015年開始在并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)力,2016年新增土儲(chǔ)中85%來(lái)自股權(quán)收購(gòu)(按建面,并表口徑),但并購(gòu)項(xiàng)目攀升也帶來(lái)慢周轉(zhuǎn)、高財(cái)務(wù)成本的問(wèn)題(這類項(xiàng)目很多由于歷史遺留問(wèn)題導(dǎo)致不能馬上開工,16年、17年前三季公司財(cái)務(wù)費(fèi)用增速分別為79.3%、72.8%),在一定程度上拖累公司近年業(yè)績(jī)。因此,公司在去年下半年調(diào)整擴(kuò)張策略,收縮了并購(gòu)規(guī)模,2017年上半年、下半年并購(gòu)占比分別為77.8%、9.6%,我們認(rèn)為這有助于財(cái)務(wù)費(fèi)用的下降。

　　增加三線城市布局,充沛土儲(chǔ)助力跨越式成長(zhǎng)

　　在今年中報(bào)中公司披露將在下半年實(shí)行“三全”戰(zhàn)略,全區(qū)域、全方位、全業(yè)態(tài)進(jìn)行資源拓展和布局,據(jù)我們統(tǒng)計(jì),公司2017年新增土儲(chǔ)1227.75萬(wàn)平、總地價(jià)623.4億元,同比增長(zhǎng)21%、83%,樓面價(jià)5077元/平。從拿地區(qū)域來(lái)看,2017年公司三線城市新增項(xiàng)目地價(jià)占比達(dá)到58%,創(chuàng)歷史最高水平,表明公司在加大對(duì)華東沿海、中西部省會(huì)周邊等強(qiáng)三線城市布局。

　　經(jīng)過(guò)近兩年積極拓展,公司土儲(chǔ)充沛,據(jù)我們跟蹤,總計(jì)儲(chǔ)備貨值4800億元,滿足開發(fā)條件的貨值超3000億元,且主要位于長(zhǎng)三角、珠三角、大福建等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域,為公司未來(lái)增長(zhǎng)夯實(shí)基礎(chǔ)。根據(jù)CRIC數(shù)據(jù),公司2017年實(shí)現(xiàn)銷售額915億元,同比增長(zhǎng)約88%,展望2018年,公司可售貨值充裕(可供貨值約2400億元),疊加當(dāng)前公司較高的去化率,我們預(yù)計(jì)公司今年銷售額有望實(shí)現(xiàn)60%以上增長(zhǎng)。

　　多渠道謀求資金突圍,助力財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

　　近年來(lái)公司加大了土地投資力度,且16年四季度以來(lái)行業(yè)流動(dòng)性逐步收緊,公司杠桿率進(jìn)一步攀升,截至17年三季度末,公司凈負(fù)債率較16年底攀升25個(gè)百分點(diǎn)至281%,但公司融資成本較去年有所下降,2016年末末融資成本同比收窄1.64%個(gè)百分點(diǎn)。此外,公司雖在去年下半年終止了定增發(fā)行,但仍公司積極開拓融資渠道,創(chuàng)新融資方式,通過(guò)房地產(chǎn)基金(先后設(shè)立200億)、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款A(yù)BS(擬發(fā)行8.4億元規(guī)模)、物業(yè)費(fèi)債權(quán)和購(gòu)房尾款A(yù)BS(14.9億元)、中票(已發(fā)行42億元)和境外美元債發(fā)行等方式助力公司突破資金瓶頸。

　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)

　　公司在管理層履新之后,積極推進(jìn)機(jī)制創(chuàng)新、管控優(yōu)化、提升經(jīng)營(yíng)能力,近兩年拿地積極進(jìn)取,充沛土儲(chǔ)保障未來(lái)成長(zhǎng);而通過(guò)多元化融資手段,公司杠桿率亦有望穩(wěn)中有降。我們認(rèn)為公司基本面正逐步迎來(lái)向上拐點(diǎn),預(yù)計(jì)公司17、18年EPS分別為0.47、0.75元,對(duì)應(yīng)PE18.6、11.6x,維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件:公司業(yè)績(jī)和銷售不及預(yù)期、杠桿攀升及融資成本大幅上移等。（中泰證券）