廣發(fā)證券(000776) (行情000776,診股)發(fā)展研究中心商貿(mào)零售小組 洪濤、林偉強

　　核心觀點：

　　上修業(yè)績預告，2017 年預計凈利潤41.2-42.2 億元

　　蘇寧云商(002024) (行情002024,診股)公告：1）修正2017 年業(yè)績預告，上調(diào)2017 全年歸母凈利潤預測為41.2-42.2 億元，其中因減持阿里巴巴股權(quán)增加凈利潤約32.5 億元。剔除后，預計全年經(jīng)營性凈利潤約8.7-9.7 億元；2）為統(tǒng)一企業(yè)公司名稱與渠道品牌名稱，公司擬更名為“蘇寧易購集團股份有限公司”，相應(yīng)簡稱擬變更為“蘇寧易購”。

　　重識蘇寧：基本面改善，重回成長股行列的消費龍頭公司

　　當前時點我們建議重新審視公司價值：1）11-17 年蘇寧收入增長1 倍、GMV 增長1.5 倍，但市值卻不及當年，無論自身歷史估值還是同行對比，蘇寧是少有的基本面持續(xù)改善、估值尚處于底部的消費龍頭；2）當前蘇寧正處于過去幾年來最好時期，且處于規(guī)模加速成長階段，預計未來三年蘇寧將是GMV 復合增速30%以上的零售龍頭成長股；3）與成長加速相對應(yīng)，蘇寧幾年轉(zhuǎn)型修煉的內(nèi)功更是整體運營效率的快速提升。未來在保持規(guī)?？焖僭鲩L的同時，整體盈利已經(jīng)具備快速增長基礎(chǔ)；4）伴隨蘇寧獨立運營蘇寧金融和物流業(yè)務(wù)并獨立對外融資后，蘇寧物流和金融業(yè)務(wù)的內(nèi)涵價值已經(jīng)開始具備客觀尺度，相應(yīng)其對蘇寧上市公司整體價值的增量也理應(yīng)逐步得到反映。

　　投資建議：建議積極關(guān)注公司基本面改善機遇期

　　我們認為當前時點蘇寧正處于收入端加速增長、凈利率穩(wěn)步提升的基本面持續(xù)向上周期。暫不考慮減持阿里巴巴股份投資收益（約32.5 億元）及蘇寧金服股權(quán)增值，維持17-19 年收入分別1922/2508/3209 億元預測，對應(yīng)29.4%/30.5%/28.0%增長，歸屬凈利潤9.5/17.1/31.0 億元（不含阿里股權(quán)投資收益），維持“買入評級”。

　　風險提示：

　　市場需求放緩；市場競爭加??；多元化拓展；擴張加速影響短期業(yè)績。

　　我們在2017年8月發(fā)布蘇寧云商公司深度報告《轉(zhuǎn)型守得云開，巨頭重新起航》，詳細復盤蘇寧2011年以來的轉(zhuǎn)型歷程和經(jīng)驗得失、當前時點的市場和競爭對手變化以及公司資源積累，探討當前時點的公司價值評估和未來可能的發(fā)展方向，認為2016年下半年以來正是蘇寧基本面走出拐點、厚積薄發(fā)，迎來二次擴張期的改善周期。

　　當前時點，我們結(jié)合蘇寧云商最新發(fā)展情況，再次發(fā)布深度跟蹤報告，認為蘇寧是當前時點市場少有的基本面持續(xù)改善、估值尚處于底部的消費龍頭公司，且未來三年蘇寧將有望成為GMV復合增速30%以上的成長公司。本篇報告我們主要強調(diào)四方面主要內(nèi)容：

　　1）蘇寧是基本面持續(xù)改善、估值尚處于底部的消費龍頭。2011-2017年，蘇寧收入增長超1倍、GMV增長超1.5倍，且引入了阿里巴巴作為戰(zhàn)略投資者，7年來蘇寧發(fā)展積累的資源已遠非當年可比，但市值卻不及當年；且無論從自身歷史估值來看還是和京東對比來看，蘇寧當前估值極具吸引力，值得投資者重點關(guān)注。

　　2）重新審視公司，蘇寧增長提速，已重回消費成長股行列。當前時點蘇寧已度過了2011年以來的全渠道轉(zhuǎn)型陣痛期，無論線上還是線上，當前蘇寧就處于過去幾年來最好時期，且處于規(guī)模加速成長階段，預計未來三年蘇寧將是GMV復合增速30%以上的零售龍頭成長股。

　　3）有質(zhì)量的成長，蘇寧經(jīng)營效率已實質(zhì)性大幅提升。與成長加速相對應(yīng)，蘇寧幾年轉(zhuǎn)型修煉的內(nèi)功更是整體運營效率的快速提升。我們認為蘇寧未來在保持規(guī)?？焖僭鲩L的同時，整體盈利已經(jīng)處于可控狀態(tài)乃至具備快速增長基礎(chǔ)。以存貨周轉(zhuǎn)為核心的經(jīng)營效率蘇寧已優(yōu)于京東，公司實際經(jīng)營現(xiàn)金流改善遠優(yōu)于報表數(shù)據(jù)。收入端規(guī)模增長將自然帶來經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)改善，公司長期成長性具備自身造血基礎(chǔ)。

　　4）物流&；金融，蘇寧擁有大量尚未充分反映的價值增量。盡管在現(xiàn)階段我們?nèi)员Ｊ貙⑻K寧當做一家零售公司看待，但客觀來看，伴隨蘇寧開始以子公司形式獨立運營蘇寧金融和物流業(yè)務(wù)，并讓其獨立對外融資后，蘇寧物流和金融業(yè)務(wù)的內(nèi)涵價值已經(jīng)開始具備客觀尺度，相應(yīng)其對蘇寧上市公司整體價值的增量也理應(yīng)逐步得到反映。此外，蘇寧旗下?lián)碛?0出總部及門店自有物業(yè)、持有的阿里巴巴&；江蘇銀行(600919)(行情600919,診股)股權(quán)等可供出售金融資產(chǎn)，蘇寧實際已大幅增長的“家底”有待市場進一步挖掘。

　　基本面持續(xù)改善、估值尚處于底部的消費龍頭

　　蘇寧云商公告：1）修正2017年業(yè)績預告，上調(diào)2017全年歸母凈利潤預測為41.2-42.2億元，其中因減持阿里巴巴股權(quán)（共550萬股，占蘇寧所持阿里巴巴股份20.89%）增加凈利潤約32.5億元。剔除出售阿里股權(quán)影響后，預計全年經(jīng)營性凈利潤約8.7-9.7億元，對應(yīng)4Q2017凈利潤約2-3億元，自4Q2016以來持續(xù)盈利；2）為統(tǒng)一企業(yè)公司名稱與渠道品牌名稱，突出智慧零售主業(yè)，進一步提高零售渠道品牌知名度及美譽度，公司擬更名為“蘇寧易購集團股份有限公司”，相應(yīng)證券簡稱擬變更為“蘇寧易購”。

　　回顧蘇寧2004年上市以來發(fā)展史，憑借優(yōu)于同業(yè)的強運營管理能力、相較百貨更加專業(yè)的連鎖業(yè)態(tài)優(yōu)勢和家電消費行業(yè)普及紅利，蘇寧迅速由區(qū)域連鎖家電零售商成長為全國家電連鎖零售龍頭。彼時蘇寧是二級市場最受矚目的消費成長股代表之一，2004-2011年，蘇寧7年收入復合增速39.6%，凈利潤率逐步攀升至5%以上，扣非凈利潤復合增速達到58.5%；二級市場投資年復合收益率達到47.4%，期間PE估值維持在30X（TTM）以上，PS估值則在1X（TTM）以上。

　　我們在2017年8月公司深度報告《轉(zhuǎn)型守得云開，巨頭重新起航》中已充分回顧并探討了蘇寧2011年以來的轉(zhuǎn)型歷程和經(jīng)驗得失、當前時點的市場和競爭對手變化以及公司的資源積累，認為2016年下半年以來正是蘇寧基本面走出拐點、厚積薄發(fā)，迎來二次擴張期的改善周期。但由于過往轉(zhuǎn)型期的掙扎經(jīng)歷和京東的日益壯大，當前時點市場對蘇寧仍心存疑慮，二級市場表現(xiàn)與公司基本面改善幅度存在較大差距：

　　截至2018.1.12收盤，1）蘇寧云商總市值為1205億元，2017年初以來累計漲幅13.8%，大幅落后A股其他領(lǐng)域消費龍頭公司；2）從歷史估值來看，蘇寧當前0.68XPS、1.51XPB的估值均處于歷史底部區(qū)域；3）從與京東對比來看，預計蘇寧2017年全渠道GMV/營收分別達到3190億/1922億元 ，對應(yīng)PGMV/PS分別0.38X/0.5X；同口徑下京東PGMV/PS為0.6X/1.17X，且3Q2017蘇寧單季GMV增速已超越京東（蘇寧35.9%VS京東32.3%），估值優(yōu)勢同樣開始凸顯。

　　重識蘇寧：增長提速，重回消費成長股行列

　　當前時點蘇寧已度過了2011年以來的全渠道轉(zhuǎn)型陣痛期，處于規(guī)模加速成長階段，預計未來三年蘇寧將是復合增速30%以上的典型零售成長股：3Q17蘇寧全渠道季度GMV同比增長35.9%（4Q16/1Q17/2Q17分別為17.2%/19.1%/24.6%），且線上占比首次超過線下（線上占比50.3%）。線上立足自營（聚焦電器、商超、母嬰三大強供應(yīng)鏈需求品類），聯(lián)手阿里及集團文體資源拓展引流渠道，未來三年仍將保持50%以上高速成長；線下存量低效門店調(diào)整基本結(jié)束，同店改善且門店數(shù)重回增長，加之易購服務(wù)站&；小店、蘇鮮生超市、紅孩子母嬰等多業(yè)態(tài)門店完善，聯(lián)合主流地產(chǎn)商后（2017.12.19蘇寧聯(lián)合萬達、恒大、碧桂園等國內(nèi)主要地產(chǎn)商簽署智慧零售大開發(fā)戰(zhàn)略合作協(xié)議），蘇寧線下門店拓展具備極強物業(yè)資源優(yōu)勢，線下重回增長可期。

　　線上方面，我們認為蘇寧線上未來三年仍將保持50%以上高速成長：

　　1）蘇寧易購主站增長尚處于用戶數(shù)量增長紅利的紅利期。2Q2017以來蘇寧易購APP月活用戶數(shù)保持100%以上高速成長，至17年11月（雙十一加成）已達到5200萬左右，遠高于同期易購主站約55%（3Q17）的GMV增速。即且對比14年騰訊入股京東后帶來約6個季度的用戶流量增量，蘇寧自6M17才開始獲得天貓一級入口，我們認為阿里為蘇寧帶來的增量用戶紅利尚未完全釋放，對比淘寶5億和京東2億級月活用戶，蘇寧用戶仍有極大成長空間，且用戶數(shù)量紅利外，后續(xù)仍有用戶質(zhì)量（單用戶消費量）紅利尚待挖掘。用戶規(guī)?；推放粕倘腭v相互吸引，蘇寧平臺第三方交易規(guī)模預計2018年起將加速增長。

　　2）從用戶分布來看，蘇寧在三四線城市與京東的差距遠小于京東，未來或是蘇寧重要增長來源。以10M17數(shù)據(jù)為例，蘇寧APP整體月活用戶僅為京東22.8%，在北京（11.9%）、廣東（16.3%）、天津（17.6%）、上海（18.6%）等電商發(fā)達區(qū)域兩者差距更大，但山東（26.5%）等網(wǎng)購相對落后區(qū)域兩者差距則明顯縮小（極端如在蘇寧大本營江蘇，蘇寧APP用戶數(shù)達到京東的34.3%）。且蘇寧在縣鎮(zhèn)級市場密集布點的易購服務(wù)站（一鎮(zhèn)一店，3Q17期末直營2141家，加盟628家）既是蘇寧線下渠道下沉重要舉措，更是承載蘇寧品牌推廣和電商服務(wù)&；物流節(jié)點。草根調(diào)研顯示，典型單個蘇寧易購服務(wù)站年銷售規(guī)模約700-800萬元，其中到店消費約200-300萬元，線上訂單配送約400-500萬元。

　　3）蘇寧阿里合作加碼，帶來直接銷售增量。蘇寧阿里與2016年10月合資組建貓寧電商（注冊資本10億，蘇寧持股51%）運營蘇寧易購天貓旗艦店，17年6月，蘇寧易購旗艦店獲得天貓一級入口（與天貓超市、天貓國際和聚劃算并列常駐APP首頁），17年8月蘇寧&；阿里聯(lián)合為貓寧電商提供39億元財務(wù)資助，貓寧聯(lián)合采購計劃實質(zhì)性推進，雙方合作持續(xù)加碼。依據(jù)我們跟蹤的阿里監(jiān)測平臺數(shù)據(jù)，蘇寧易購天貓旗艦店2017年累計交易規(guī)模約216億元，同比增長100%以上，且2Q17以來加速成長趨勢明顯。以阿里系3.8萬億總GMV和天貓約3000億電器類GMV（FY2017）規(guī)模，蘇寧&；阿里雙方全力支持的貓寧電商仍有極大成長空間。

　　線下方面，蘇寧歷經(jīng)多年門店調(diào)整后，2017年開始線下門店將進入“量質(zhì)齊升”的成長新階段：

　　1）從門店數(shù)量來看，3Q2017蘇寧線下連鎖門店數(shù)（不含易購服務(wù)站和小店）達到1521家，環(huán)比2016年末凈增11家，門店數(shù)重回增長；且在戰(zhàn)略聯(lián)合了萬達、恒大、碧桂園等國內(nèi)主流地產(chǎn)商后，蘇寧線下門店可開店的物業(yè)資源將大幅增加，預計2018年開始公司線下門店擴張將大幅加快，除主力易購電器云店之外，蘇鮮生超市、紅孩子母嬰、蘇寧體育、易購服務(wù)站&；城市小店等新業(yè)態(tài)門店也將進入快速拓展期。

　　2）從門店質(zhì)量來看，蘇寧2012年以來對線下門店進行持續(xù)調(diào)整升級，優(yōu)化存量門店結(jié)構(gòu)，單店經(jīng)營能力已經(jīng)大幅增強：截至3Q2017期末，蘇寧線下連鎖店中云店&；旗艦店數(shù)量達到420家（其中云店272家），在總門店中占比達到27.6%；自3Q16以來蘇寧同店銷售領(lǐng)先行業(yè)轉(zhuǎn)正，2017年前三季度保持4.39%累計增長，且云店表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他類型門店。直營易購服務(wù)站則充分發(fā)揮縣鎮(zhèn)市場潛力，可比門店3Q17同比銷售增長達到35.27%?？紤]線下競爭結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和穩(wěn)定，且消費升級趨勢下（線下門店是品牌商新品推廣和服務(wù)重要渠道），品牌商對線下渠道支持力度回升（1H17蘇寧來自品牌商的“連鎖店服務(wù)收入”同比增長33.9%），蘇寧線下門店同店銷售增長有望趨勢性延續(xù)。

　　有質(zhì)量的成長：蘇寧經(jīng)營效率已實質(zhì)性大幅提升

　　與成長加速相對應(yīng)，蘇寧幾年轉(zhuǎn)型修煉的內(nèi)功更是整體運營效率的快速提升。相比16年之前“燒錢換規(guī)模，線上線下左右手互博”的尷尬，當前蘇寧整體增長質(zhì)量大幅提升。

　　1）從利潤端來看，蘇寧自4Q2016以來已實現(xiàn)整體經(jīng)營性盈利（剔除資產(chǎn)處置等非經(jīng)常性因素），公司整體盈利已經(jīng)處于可控狀態(tài)乃至具備爆發(fā)增長基礎(chǔ)（取決于線上投入力度），我們認為蘇寧具備未來三年保持整體微利下，規(guī)模快速增長的能力。

　　2）從毛利和費用投入來看，收入端規(guī)模化成長帶來的規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)逐步體現(xiàn)。主營產(chǎn)品銷售毛利率的下降主要由于線上占比的提升，從品類來看，小家電、冰洗等線上線下銷售結(jié)構(gòu)平穩(wěn)的品類毛利率已企穩(wěn)回升。同時線上電商平臺、線下門店轉(zhuǎn)租、金融&；物流等服務(wù)性收入占比上升已基本能抵消主營毛利率下行，綜合毛利率具備企穩(wěn)回升基礎(chǔ)（3Q17蘇寧綜合毛利率同比下降0.58ppVS2Q17下降1.02pp）。費用端銷售規(guī)模效應(yīng)帶來的下行速度遠高于毛利端，是蘇寧經(jīng)營性盈利的基礎(chǔ)。且細分來看，1H17除主動加大力度投入的廣宣費用外，蘇寧其余各項費用都處于下行通道。

　　3）從現(xiàn)金流來看，蘇寧經(jīng)營性現(xiàn)金流自2015年已經(jīng)轉(zhuǎn)正，2016年已能覆蓋長期資本投入。盡管2017年前三季度由于①供應(yīng)鏈貸款規(guī)模增加49億；②合并天天&；天貓商城致應(yīng)收款增加14億；③四季度旺季備貨增加等因素，導致經(jīng)營現(xiàn)金凈流出87億，但我們判斷全年維度蘇寧經(jīng)營現(xiàn)金流依然健康，核心原因在于經(jīng)營現(xiàn)金流改善背后運營效率的提升：以1H17數(shù)據(jù)為例，蘇寧存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為33.1天，略優(yōu)于京東同期36.3天的表現(xiàn)；蘇寧應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為32.1天，大幅優(yōu)于京東56.2天的表現(xiàn)，表明蘇寧實際經(jīng)營現(xiàn)金流遠優(yōu)于報表數(shù)據(jù)（僅少增加供應(yīng)商占款即可進一步改善現(xiàn)金流）。而長期來看，蘇寧當前存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已降至30-35天，應(yīng)付賬款+票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)降至90-95天，收入端規(guī)模增長將自然帶來經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)改善。

　　物流&；金融：尚未充分反映的價值增量

　　在我們的框架體系下，現(xiàn)階段我們?nèi)员Ｊ貙⑻K寧當做一家零售公司看待，核心邏輯在于蘇寧當前物流和金融依然主要為自身體系服務(wù)，社會化服務(wù)占比尚小，其價值體現(xiàn)更多依附于優(yōu)化零售平臺服務(wù)、促進零售規(guī)?？焖俪砷L（京東金融&；物流同樣如此），待到后續(xù)蘇寧物流和金融社會化成規(guī)模后（如開始單獨披露規(guī)模），蘇寧物流、蘇寧金融帶來的獨立價值增量才能獲得廣泛認可。

　　但客觀來看，2016年以來，蘇寧社會化物流收入和金融業(yè)務(wù)交易規(guī)模均保持三位數(shù)高速增長，且伴隨蘇寧開始以子公司形式獨立運營蘇寧金融和物流業(yè)務(wù)，并讓其獨立對外融資后，蘇寧物流和金融業(yè)務(wù)的內(nèi)涵價值已經(jīng)開始具備客觀尺度，相應(yīng)其對蘇寧上市公司整體價值的增量也理應(yīng)逐步得到反映。

　　物流方面，截至3Q17期末，蘇寧建成并投入使用的倉儲物流面積達到628萬方，其中自有面積約500萬方，是除普洛斯之外國內(nèi)第二大物流地產(chǎn)商；同時在收購天天快遞后，蘇寧整體快遞配送量已經(jīng)超過京東（2016年，蘇寧自營1.83億件+天天14.19億件，京東12.98億件）。2017年11月，蘇寧公告擬與深創(chuàng)投發(fā)起設(shè)立物流地產(chǎn)基金，首期規(guī)模50億元（蘇寧認繳51%），目標總規(guī)模300億元，同時通過在具體項目層面匹配相應(yīng)的融資安排，目標實現(xiàn)管理倉儲規(guī)模1200-1500萬平米。設(shè)立基金后，一方面投資收購公司已有的倉儲物業(yè)，盤活資產(chǎn)，并進行再投資，持續(xù)獲得新的倉儲資源；另一方面物流基金還將市場化投資并購成熟物業(yè)、開發(fā)建設(shè)新的物業(yè)，由公司輸出物流倉儲及運營管理能力，實現(xiàn)輕資產(chǎn)發(fā)展模式，持續(xù)提升蘇寧物流能力。

　　金融方面，蘇寧旗下金融業(yè)務(wù)包括三個經(jīng)營主體，即蘇寧金服（主要平臺，持股60%）、蘇寧銀行（注冊資本40億，蘇寧持股30%）和蘇寧消費金融公司（注冊資本6億元，蘇寧持股49%）。2017年12月，蘇寧公告蘇寧子公司蘇寧金服擬以270億元投前估值融資53.35億元（占投后16.5%股權(quán)），引入云峰基金、中金資本、光大控股、深創(chuàng)投集團等外部戰(zhàn)略投資者。投資完成后，蘇寧金服估值達到323.35億元（蘇寧金服17年1月完成一輪融資，估值166.7億元），上市公司持股比例由60%降至50.1%。此次增資：①提升蘇寧金服資本實力，為供應(yīng)鏈金融、消費信貸等業(yè)務(wù)發(fā)展提供資金支持；②戰(zhàn)略股東將為蘇寧金服提供更多豐富的場景資源以及業(yè)務(wù)發(fā)展、金融產(chǎn)品及營銷服務(wù)創(chuàng)新；③管理團隊持股繼續(xù)認購，打造良好的團隊激勵機制。

　　此外，蘇寧3Q17賬面貨幣資金約373億元（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+其他流動資產(chǎn)）?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)約384億元，其中持有阿里巴巴約2082萬股（減持后，市值約253億人民幣，截至2018.1.12收盤，下同）、江蘇銀行約1.5億股（市值約11.4億元），另有公司總部及30處門店物業(yè)（3Q17），現(xiàn)金儲備充裕且資產(chǎn)具備極大升值空間（2017年12月蘇寧出售550萬股阿里巴巴股權(quán)，獲得9.4億美元現(xiàn)金及32.5億元人民幣投資收益）。

　　投資建議：建議積極關(guān)注公司基本面改善機遇期

　　我們認為當前時點蘇寧云商正處于收入端加速增長、凈利率穩(wěn)步提升的基本面持續(xù)向上周期。暫不考慮減持阿里巴巴股份投資收益（約32.5億元）及蘇寧金服股權(quán)增值，維持17-19年收入分別1922/2508/3209億元預測，對應(yīng)29.4%/30.5%/28.0%增長，歸屬凈利潤9.5/17.1/31.0億元（不含阿里股權(quán)投資收益，我們將在公司年報發(fā)布后正式調(diào)整凈利潤預測），“買入評級”。

　　風險提示

　　1、市場需求放緩風險：家電消費需求受房地產(chǎn)銷售等多方面因素影響，持續(xù)的宏觀地產(chǎn)調(diào)控或影響終端家電消費需求。

　　2、市場競爭加劇風險：蘇寧面臨線上線下眾多競爭對手，主要競爭對手策略變化或相應(yīng)影響公司經(jīng)營。

　　3、多元化拓展風險：蘇寧原主要經(jīng)營線下電器連鎖銷售，當前公司業(yè)務(wù)已涵蓋線上線下全渠道、多品類經(jīng)營，多元化拓展或考驗公司經(jīng)營能力。

　　4、擴張加速影響短期業(yè)績風險：蘇寧當前線上電商平臺和線下門店擴張加速，投入相應(yīng)增加，快速擴張或影響公司短期業(yè)績。