事件:【志邦股份(603801)、股吧】發(fā)布半年報,公司2018H1實現(xiàn)營收10.42億,同增25.69%,符合預(yù)期;歸母凈利潤0.95億,同增47.53%,略超預(yù)期。扣非后利潤0.84億元,同比增長30.61%。公司單二季度收入/利潤/扣非凈利潤分別為6.48/0.65/0.58億元,同增19.10%/47.21%/32.77%,單二季度收入環(huán)比略有下滑。

　　櫥柜業(yè)務(wù):深耕櫥柜,發(fā)力新渠道。我們預(yù)計上半年廚柜業(yè)務(wù)收入約8.64億元,同增19%。其中,經(jīng)銷+直營增速為11%,受地產(chǎn)后周期原因,同比放緩;大宗+出口增速為51%,同比加速。由于受到地產(chǎn)后周期、行業(yè)競爭加劇以及精裝房影響,公司櫥柜經(jīng)銷+直營上半年預(yù)計同增11%,環(huán)比降速。我們預(yù)計,未來隨著渠道改革、櫥柜與大家居聯(lián)動以及公司新產(chǎn)能投產(chǎn),公司廚柜經(jīng)營質(zhì)量有望好轉(zhuǎn)。大宗業(yè)務(wù)及海外業(yè)務(wù)方面,由于公司提前布局,通過海外投資平臺投資澳洲具有54年專業(yè)項目管理經(jīng)驗的廚柜制造商IJFAustralia公司,與澳大利亞大型上市房地產(chǎn)開發(fā)商及總承包商深度合作,我們推測公司上半年海外及大宗增速分別為64%/47%,超出預(yù)期。總體看,通過渠道精細(xì)化管理與大家居戰(zhàn)略以及海外大宗擴(kuò)張,公司櫥柜主業(yè)穩(wěn)健增長可期。

　　衣柜&大家居業(yè)務(wù):從點(diǎn)到線,從線到面,大家居已來。衣柜業(yè)務(wù)方面,上半年法蘭菲開業(yè)的加盟商410家,同比去年314家增長31%,目前衣柜業(yè)務(wù)仍在加速拓張,我們預(yù)計,隨著新開店的落地,下半年衣柜業(yè)務(wù)有望繼續(xù)爆發(fā)。本次中報,我們認(rèn)為志邦股份的大家居戰(zhàn)略已然進(jìn)行了周密布局。1)門店:公司擁有整體廚柜經(jīng)銷商1143家,店面1385家;定制衣柜經(jīng)銷商410家,店面506家,初步形成“大定制”發(fā)展格局。2)產(chǎn)品:(一)利用廚柜的定制優(yōu)勢,系統(tǒng)性的規(guī)劃出衛(wèi)浴、陽臺產(chǎn)品線及產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)體系,開發(fā)出衛(wèi)浴柜、陽臺柜等“3大風(fēng)格、6大系列”產(chǎn)品,標(biāo)志著“志邦全屋時代”正式開啟。陽臺柜由于尺寸狹窄,布局不易,是定制家居中較難解決的痛點(diǎn),大部分衣柜公司不愿意嘗試該類產(chǎn)品,衛(wèi)浴柜、陽臺柜很好的解決了消費(fèi)者的痛點(diǎn),也是公司前瞻性規(guī)劃的體現(xiàn)。(二)志邦木門初見成效。志邦木門在項目啟動不足一年的時間內(nèi),實現(xiàn)了首批研發(fā)產(chǎn)品與一期工廠建設(shè)項目的完成,首個終端標(biāo)準(zhǔn)形象店面的建成落地,形成志邦木門品牌形象和“無縫靜音、百變美門”的核心價值理念,并快速向全國加盟商推廣傳播產(chǎn)品和品牌,僅上海和廣州兩場展會就取得意向加盟商100余家。超出預(yù)期。3)設(shè)計:為了打造志邦設(shè)計軟實力,志邦今年上線了“設(shè)計谷”軟件,運(yùn)用設(shè)計工具、在線提升課程,搭建設(shè)計師系統(tǒng)管理學(xué)習(xí)提升平臺,解決終端加盟商設(shè)計師培養(yǎng)及組織管理難題。更加貼近消費(fèi)者及未來大家居設(shè)計導(dǎo)入理念。

　　毛利率整體好于預(yù)期,上半年穩(wěn)中有升。分渠道看,上半年櫥柜毛利率整體穩(wěn)定,2018H1經(jīng)銷/自營/大宗/出口毛利率分別為:37.65%/63.93%/28.21%/21.17%(2017年H1經(jīng)銷/自營/大宗/出口毛利分別為:37.71%/62.19%/21.24%/25.49%)。分產(chǎn)品看,我們預(yù)計上半年櫥柜業(yè)務(wù)毛利率38.71%(去年同期38.23%)、衣柜業(yè)務(wù)毛利率27.82%(去年同期26.38%)。

　　投資建議:我們預(yù)計公司2018-2020年實現(xiàn)歸母凈利潤3.2/4.1/5.2億元,同比增長37.3%/29%/26.3%,對應(yīng)EPS2.01/2.59/3.27元。公司管理團(tuán)隊優(yōu)異,學(xué)習(xí)能力較強(qiáng),同時在大家居領(lǐng)域已有不錯的卡位?？春霉疚磥泶蠹揖討?zhàn)略落地。建議左側(cè)戰(zhàn)略布局,維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示:地產(chǎn)景氣程度下滑風(fēng)險、原材料價格上漲風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇,導(dǎo)致行業(yè)平均利潤率出現(xiàn)下降帶來的盈利風(fēng)險。（中泰證券）