經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：前三季度收入/歸母凈利潤(rùn)同增23.6%/23.8%；單三季度收入/歸母凈利潤(rùn)同增3.8%/2.7%，低于預(yù)期。

　　2018前三季度總營(yíng)業(yè)收入549.69億元、同增23.6%，其中酒類收入522.42億元、同增23.1%，歸母凈利潤(rùn)247.34億元、同增23.8%；單三季度收入197.18億元、同增3.8%，歸母凈利潤(rùn)89.69億元、同增2.7%。截至2018Q3預(yù)收款111.68億元，較Q2增長(zhǎng)12.28億元，加回預(yù)收款變動(dòng)影響后公司收入增長(zhǎng)11%左右。

　　2018Q3量減價(jià)增，高基數(shù)&內(nèi)部調(diào)整致出貨量下滑。

　　1）前三季度茅臺(tái)酒收入462.65億元，2018Q3收入168.82億元、較2017Q3持平，出貨量下滑是公司三季報(bào)低于預(yù)期的主要原因。

　　量：估計(jì)實(shí)際發(fā)貨量約8500噸左右、較去年同期下滑10%左右。我們理解Q3發(fā)貨量下滑主要由于：

　?、?017Q3需求旺盛、經(jīng)銷商貨源緊張的情況下公司加大發(fā)貨力度，造成發(fā)貨量基數(shù)較高；

　　②調(diào)整經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)、茅臺(tái)換包裝等原因?qū)е录径乳g發(fā)貨結(jié)構(gòu)有所調(diào)整。

　　價(jià)：同增20%左右，均價(jià)的提升原因有二：

　?、俪鰪S價(jià)提升18%至969元/瓶

　　②非標(biāo)產(chǎn)品收入占比提升。

　　2）前三季度系列酒收入59.34億元，Q3收入19.41億元，同增32.0%。2018Q4報(bào)表望有所改善，預(yù)計(jì)茅臺(tái)酒2018全年發(fā)貨量望不少于2017年，考慮出廠價(jià)提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，維持價(jià)格20%左右增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)。

　　2019年前瞻：預(yù)計(jì)2019年量/價(jià)有能力實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，需緊密關(guān)注消費(fèi)景氣度變化對(duì)批價(jià)的影響。

　　1）量：2019年的出貨量主要由2015年基酒產(chǎn)量決定，雖然2015年基酒僅有3.2萬(wàn)噸，但我們認(rèn)為公司有能力根據(jù)需求、保證出貨量實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)：

　?、僦澳攴莨緞?dòng)態(tài)調(diào)整了基酒產(chǎn)量和出貨量的匹配關(guān)系，為2019年的出貨量留有儲(chǔ)備

　?、诠緩?018年8月開(kāi)始提前執(zhí)行計(jì)劃的策略，有望用后續(xù)年份的產(chǎn)量補(bǔ)充2019年缺口。

　　2）價(jià)：預(yù)計(jì)茅臺(tái)均價(jià)個(gè)位數(shù)提升，主要來(lái)自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升和直營(yíng)銷售占比的提升。

　　3）消費(fèi)景氣下行背景下，需緊密跟蹤茅臺(tái)批價(jià)變化?？紤]到茅臺(tái)是賣方市場(chǎng)，同時(shí)渠道利潤(rùn)空間豐厚，批價(jià)壓力不會(huì)對(duì)茅臺(tái)基本面帶來(lái)影響，但是會(huì)影響：①茅臺(tái)估值信心，②白酒行業(yè)景氣判斷。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。

　　高端酒景氣不及預(yù)期，產(chǎn)能瓶頸。

　　盈利預(yù)測(cè)及估值。

　　考慮到Q3單季度收入/凈利潤(rùn)放緩和未來(lái)消費(fèi)景氣的不確定性，下調(diào)2018-2020年EPS預(yù)測(cè)至26.7/29.9/34.4元（原29.0/35.0/41.9元），同增24%/12%/15%，對(duì)應(yīng)2018-2020年23/20/18倍PE。盡管Q3業(yè)績(jī)低于預(yù)期、市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣的擔(dān)憂短期會(huì)壓制公司股價(jià)；但憑借茅臺(tái)品牌力建立的賣方市場(chǎng)，從長(zhǎng)時(shí)間維度判斷，公司存在基本面翻倍增長(zhǎng)的空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。