投資要點(diǎn)

　　事件：公司披露2018年三季報(bào)，9M18實(shí)現(xiàn)歸母營運(yùn)利潤856.37億元，同比增加19.5%，其中3Q18單季同比增加9.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤793.97億元，其中3Q18單季凈利潤重述口徑同比增加19.3%。

　　Part 1：核心問題解答

　　如何正確測算凈利潤增速？IFRS 9重述影響不可忽視，部分媒體博眼球式的片面報(bào)道存在嚴(yán)重誤導(dǎo)。據(jù)報(bào)道等媒體報(bào)道（見下文鏈接）：公司三季度單季凈利潤同比下降6.9%。在此需強(qiáng)調(diào)，媒體報(bào)道中以切換IFRS 9后不同口徑的凈利潤直接對(duì)比是錯(cuò)誤的。統(tǒng)一追溯IFRS 9前口徑，3Q18加回因會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換導(dǎo)致的投資收益差異-60.3億元（前三季度累計(jì)-101.9億元），計(jì)算可比口徑下的3Q18歸母凈利潤同比增加19.3%，9M18凈利潤增速達(dá)35.0%，高增速仍然持續(xù)。

　　保險(xiǎn)公司應(yīng)該看什么指標(biāo)？NBV及其增速是關(guān)鍵，剔除一次性波動(dòng)的營運(yùn)利潤更具參考價(jià)值。受精算假設(shè)和投資收益短期波動(dòng)擾動(dòng)較大，凈利潤增速并不反映壽險(xiǎn)公司真實(shí)價(jià)值，不應(yīng)以凈利潤衡量保險(xiǎn)公司盈利能力和經(jīng)營成果；作為壽險(xiǎn)公司核心指標(biāo)，NBV（一年新單保費(fèi)的未來利潤折現(xiàn)值）及其增速反映業(yè)務(wù)真實(shí)價(jià)值和成長性，3Q18單季NBV同比增速達(dá)10.9%，顯著優(yōu)于同業(yè)，逐季改善趨勢確立。營運(yùn)利潤在凈利潤基礎(chǔ)上剔除上述一次性波動(dòng)，反映保險(xiǎn)沉淀價(jià)值穩(wěn)定攤銷、更具參考價(jià)值，9M18壽險(xiǎn)營運(yùn)利潤同比增長23.3%，3Q18單季同比增長20.4%，我們預(yù)計(jì)全年壽險(xiǎn)營運(yùn)利潤增速可達(dá)24%，剩余邊際攤銷增速達(dá)20%，兼具龍頭與成長雙重屬性。【中國平安(601318)、股吧】(行情601318,診股)的核心盈利指標(biāo)趨勢非常強(qiáng)勁。

　　資本市場波動(dòng)對(duì)未來長期投資收益率影響幾何？高安全墊下投資偏差勿憂。在保守假設(shè)全年總投資收益率為4.0%，過去5年的均值為5.6%，EV長期投資收益率假設(shè)仍有60BP安全墊，我們預(yù)計(jì)前三季度投資偏差約為47.4億元，靜態(tài)測算下對(duì)1H18 EV沖擊僅約為0.8%，未來長期EV可保持15%以上高增速無需擔(dān)憂。

　　請(qǐng)投資者務(wù)必牢牢把握新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）、營運(yùn)利潤等保險(xiǎn)公司的核心盈利指標(biāo)，正確理解中國平安顯著的基本面向好趨勢，莫被部分媒體的錯(cuò)誤解讀所誤導(dǎo)。

　　Part 2：關(guān)鍵指標(biāo)解讀

　　壽險(xiǎn)核心指標(biāo)NBV實(shí)現(xiàn)單季雙位數(shù)高增，NBV Margin創(chuàng)季度歷史新高。前三季度NBV同比增加3.2%至554.3億元，其中3Q18單季同比增加10.9%，較1Q18的-7.5%、2Q18的+9.9%增速進(jìn)一步提升，彰顯行業(yè)龍頭高品質(zhì)，主要系：1.公司強(qiáng)化保障類產(chǎn)品銷售，NBV Margin同比增加4.3pct.至42.1%，創(chuàng)2017年以來新高；2.期末代理人規(guī)模143.0萬，較去年末增加3.2%，較半年末增加2.2%；3.人均產(chǎn)能7984元/人/月，同比下滑17.7%，較1H18的降幅收窄6.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　投資穩(wěn)健具備高安全墊。期末集團(tuán)投資資產(chǎn)達(dá)2.65萬億，較年初增加8.1%，年化凈/總投資收益率為4.7%/4.0%，較中期提升5BP/持平。公司加大長期股權(quán)投資（【華夏幸福(600340)、股吧】(行情600340,診股)作為長股投，其年化投資收益率測算可達(dá)20%以上），同時(shí)把握債券市場配置機(jī)會(huì)，增配國債、政策性金融債等低風(fēng)險(xiǎn)債券，拉長資產(chǎn)久期。

　　車險(xiǎn)手續(xù)費(fèi)高企使所得稅同比翻番拖累凈利潤下滑22%，高稅率問題未來有望緩解。2018年前三季度，平安產(chǎn)險(xiǎn)原保費(fèi)收入1811.47億元，同比增長15.0%，其中車險(xiǎn)和非車同比增速分別為6.6%和44.4%，主要受新車銷量增速下滑所致，前三季度COR為96%，同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，較中期上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。前三季度稅前利潤同比增長6.4%，但受制于手續(xù)費(fèi)上升使得前三季度所得稅同比翻番，拖累凈利潤同比下降22.0%。我們預(yù)期未來手續(xù)費(fèi)抵稅導(dǎo)致高有效稅率問題有望緩解，推動(dòng)產(chǎn)險(xiǎn)恢復(fù)高增長。

　　投資建議：公司業(yè)務(wù)指標(biāo)優(yōu)勢凸顯，關(guān)注高成長性龍頭標(biāo)的。維持公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2018-20年EPS分別為5.33/6.51/8.42元，目前股價(jià)對(duì)2018年P(guān)EV為1.18倍左右，持續(xù)關(guān)注下半年負(fù)債端優(yōu)勢凸顯及投資端趨于平穩(wěn)帶動(dòng)估值提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。