中泰證券

　　事件：【貴州茅臺(600519)、股吧】(行情600519,診股)發(fā)布公告，公司初步核算，2018年度生產(chǎn)茅臺酒基酒約4.97萬噸，系列酒基酒約2.05萬噸；2018年度實現(xiàn)營業(yè)總收入750億元左右，同比增長23%左右；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤340億元左右，同比增長25%左右。公司2019年度計劃安排營業(yè)總收入增長14%，茅臺酒銷售計劃為3.1萬噸左右。

　　2018年業(yè)績符合預(yù)期，年底加大非標(biāo)產(chǎn)品投放為四季度業(yè)績提供保證。2018年公司營業(yè)總收入750億元左右，同比增長23%左右，凈利潤340億元左右，同比增長25%左右，整體業(yè)績符合預(yù)期；根據(jù)公司對全年業(yè)績核算指引，我們推算18Q4實現(xiàn)營業(yè)總收入約200億元，同比增長約20%，凈利潤約93億元，同比增長約30%，與前三個季度相比，四季度利潤增速明顯快于收入增速，我們認(rèn)為這主要是年底加大投放約1000噸生肖酒和精品酒兩款非標(biāo)產(chǎn)品所致，目前來看此舉有效對沖了前期內(nèi)部調(diào)整導(dǎo)致四季度飛天茅臺發(fā)貨較少的缺口，助推公司順利完成全年業(yè)績目標(biāo)。結(jié)合提價因素和渠道反饋情況，我們預(yù)計四季度報表端對應(yīng)茅臺酒銷量約7000余噸，全年茅臺酒實際發(fā)貨量同比2017年基本持平。

　　2019年收入規(guī)劃穩(wěn)健，增速略超預(yù)期。從銷量來看，2019年公司計劃投放茅臺酒3.1萬噸左右，相比2018年公告投放計劃增加了0.3萬噸，略超預(yù)期。其中，經(jīng)銷合同不增不減，維持約1.7萬噸水平，且不新增專賣店和總經(jīng)銷商；其余部分一方面用于拓展新渠道，如擴(kuò)大各省直銷，與大型商超合作，投向國內(nèi)重點市場機(jī)場、高鐵站的經(jīng)銷點等，另一方面用于優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，如適度調(diào)增附加值更高的非標(biāo)產(chǎn)品，進(jìn)一步滿足消費者的多樣化需求。全年來看，公司將以非均衡安排做好節(jié)點平衡，加大元旦、春節(jié)旺季供應(yīng)，春節(jié)前投放7500噸茅臺酒，元旦后豬茅集中投放且確保春節(jié)前投放量達(dá)到30%左右，我們認(rèn)為這有利于公司平穩(wěn)渡過一季度調(diào)整期。從收入規(guī)劃來看，2019年公司計劃收入增長約14%，由于公司短期對提價策略較為謹(jǐn)慎，市場對2019年收入增速預(yù)期基本在10%左右甚至更低，因此收入規(guī)劃略超市場預(yù)期。對于2019年任務(wù)實現(xiàn)路徑，我們認(rèn)為公司可通過適當(dāng)提升結(jié)構(gòu)、加大直營比例等方式來促進(jìn)成長，考慮到茅臺當(dāng)下供不應(yīng)求格局未變，我們認(rèn)為公司2019年收入規(guī)劃有望實現(xiàn)，對應(yīng)利潤增速有望更為積極。

　　中長期來看，茅臺有望持續(xù)穩(wěn)健增長。盡管2018年公司內(nèi)部調(diào)整力度較大，但茅臺龍頭品牌地位短期不會改變，我們認(rèn)為企業(yè)偶爾遇到波折其實有助于內(nèi)部體系的充分梳理和完善，長期來看茅臺酒的增長仍應(yīng)聚焦到供需關(guān)系上。根據(jù)基酒供應(yīng)量和市場需求情況，我們認(rèn)為茅臺酒供需偏緊的格局將長期存在，考慮到當(dāng)前渠道價差充足，未來茅臺酒仍具備繼續(xù)提價能力，即使價格不變，保守估計公司仍可通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等策略使得收入實現(xiàn)10%以上增長。長期來看，渠道價差終將回歸正常水平，我們建議以更長遠(yuǎn)視角來看待公司投資機(jī)會。

　　投資建議：重申“買入”評級。我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計公司2018-20年營業(yè)收入分別為750/859/973億元，同比增長23%/15%/13%；凈利潤分別為340/397/461億元，同比增長25%/17%/16%，對應(yīng)EPS分別為27.03/31.64/36.69元。