2018年對(duì)茅臺(tái)而言可謂“多事之秋”，辯證思考，茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)了前所未有大破局。2018大事件包括價(jià)格調(diào)整、“國酒”商標(biāo)、班子調(diào)整、經(jīng)銷商取締等，下半年后兩者是最受關(guān)注的大事件，我們也進(jìn)行了深入思考，通過辯證分析，我們的看法和市場有所不同，我們認(rèn)為“反腐”正面效果是回收了大量茅臺(tái)配額，極大的增強(qiáng)了公司合理優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)和管控市場及價(jià)格的籌碼。這是近些年來茅臺(tái)想做而做不到的事情，而由于罕見的大力度反腐（主要是指經(jīng)銷商違規(guī)獲得經(jīng)銷茅臺(tái)酒的資格）達(dá)成了。

　　稀缺性和經(jīng)銷商主導(dǎo)，近年來市場管控效果打折，渠道結(jié)構(gòu)難言合理。由于基酒產(chǎn)能建設(shè)導(dǎo)致茅臺(tái)2011年放量，而同期經(jīng)銷商數(shù)量宜大幅增加，2011-2013年茅臺(tái)經(jīng)銷商數(shù)量分別增加462、196、295家，其中2013年為行業(yè)調(diào)整年份，茅臺(tái)公司以下一年度簽約經(jīng)銷商資格吸納打款。從2011年放量以來，茅臺(tái)在“批發(fā)”/經(jīng)銷道路上越走越遠(yuǎn)，2017年公司批發(fā)銷售比例89.3%，剔除集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易，比例也高到83.3%。公司直營比例難以提升，扁平化不及預(yù)期，KA和煙酒店渠道價(jià)格高企的背后都有深層次原因。我們認(rèn)為公司此次回收大量配額若做合理投放，將能起到很重要的作用。在2018年末經(jīng)銷商大會(huì)上，公司領(lǐng)導(dǎo)提出“增量合理調(diào)控”，即對(duì)銷售渠道結(jié)構(gòu)指明方向。

　　直銷力度加大相當(dāng)于間接“提價(jià)”，預(yù)披露2019計(jì)劃超預(yù)期。公司公告了2018年經(jīng)營情況，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入750億元，實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤340億，2019年計(jì)劃營業(yè)總收入增長14%，超出主流市場一致預(yù)期。我們認(rèn)為公司之前已經(jīng)明確了系列酒含稅增長目標(biāo)（100億），所以茅臺(tái)酒銷售增長是達(dá)成目標(biāo)的核心，“擴(kuò)大直銷渠道，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)”將是兩大核心舉措。以普飛為例，普飛給予經(jīng)銷商的出廠價(jià)為969元/瓶，直銷終端消費(fèi)者價(jià)格為1499元/瓶，因此加大直銷比例相當(dāng)于間接提價(jià)，綜合分析，間接提價(jià)幅度預(yù)計(jì)8-10%之間。另外，結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面，我們通過計(jì)算，2017年在無公開提價(jià)的情況下，茅臺(tái)酒均價(jià)提升了8.3%，預(yù)計(jì)2019年結(jié)構(gòu)對(duì)單價(jià)提升亦有貢獻(xiàn)。

　　提升2019年盈利預(yù)測，投資建議：繼續(xù)維持買入-A評(píng)級(jí)。調(diào)整公司2018-19年的每股收益預(yù)測為27.14元、32.39元，調(diào)整6個(gè)月目標(biāo)價(jià)至778.00元，相當(dāng)于2019年24倍的市盈率。維持買入-A評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：直營加大以后批價(jià)變動(dòng)引起的市場情緒變化；宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行對(duì)高檔白酒整體的負(fù)面影響超出預(yù)期。