鹵制品行業(yè)景氣度高,行業(yè)整合空間大。鹵制品是休閑食品中少有的肉制品,因為香辣等獨特的口感,肉質(zhì)具有韌性,鴨脖等帶骨產(chǎn)品具有嚼勁等特點,在休閑食品中增速靠前。2017年鹵制品行業(yè)市場規(guī)模為767億元,同比增長20.4%,預計2020年市場規(guī)模將達到1235億元,2015-2020年復合增速為18.8%。按照產(chǎn)品類別劃分,鹵制品中家禽產(chǎn)品零售額占比更大。目前我國休閑鹵制品經(jīng)營模式共有三種,全國性連鎖品牌公司供應鏈體系完善、產(chǎn)品競爭力強,環(huán)保因素加快中小企業(yè)退出,行業(yè)集中度不斷提升。根據(jù)Frost&Sullivan預測,2020年品牌鹵制品市場份額有望提升至69%。

　　絕味VS周黑鴨:不同的定位策略決定不同的經(jīng)營模式。絕味和周黑鴨從產(chǎn)品包裝、定位人群到門店模式各有不同。絕味產(chǎn)品以散裝為主,與之匹配的是全國范圍的工廠+冷鏈運輸,周黑鴨包裝以MAP為主,少量真空包裝,工廠數(shù)量較少,在上海、武漢及深圳設立分倉店,采用高鐵+順豐B2C物流。門店模式上,絕味主要為加盟模式,擴張性較好,周黑鴨為直營模式,單店盈利較高。絕味門店擴張速度快,門店數(shù)量高于周黑鴨。從門店分布來看,絕味門店目前已覆蓋全國所有省份,新疆、西藏地區(qū)為2018年第四季度新開辟市場。而周黑鴨覆蓋省份主要包括華中、華南、華東以及部分華北、西北地區(qū)。

　　加盟模式下門店投資回收期合理,門店增量空間廣,門店升級提升單店營收。從開店成本來看,【絕味食品(603517)、股吧】的加盟店開店成本包括前期投資的固定成本和后期運營的可變成本,總體來看新店達到收支平衡一般為3-6個月,門店投資回收期約12-18個月。供應鏈管理能力支撐三四線城市渠道下沉,鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場門店增量空間廣闊。此外,公司通過推進高勢能門店建設、成熟門店主動優(yōu)化、線上渠道引流、增加鹵品SKU等措施提升單店營收,積極調(diào)整產(chǎn)品結構平滑成本上漲壓力。

　　盈利預測與估值。我們預計公司2018-2020年實現(xiàn)營業(yè)收入43.27/49.20/56.12億元,同比增長12.4%/13.7%/14.1%,歸母凈利潤6.27/7.58/8.97億元,EPS為1.53/1.85/2.19元,對應當前股價PE倍數(shù)為22/18/16倍,首次覆蓋給予“增持”評級。

　　風險提示:原材料成本上漲壓力、門店擴張不及預期、食品安全問題。（國盛證券）