2017年-2018年，A股市值超千億的醫(yī)藥公司有：恒瑞醫(yī)藥（600276）、康美藥業(yè)（600518）、上海萊士（002252）、復(fù)星醫(yī)藥（600196），還有新上市的藥明康德（603259）、華大基因（300676）、邁瑞醫(yī)療（300760）。

　　如今，A股千億市值的醫(yī)藥公司榜單上，只落下鳳毛麟角的恒瑞醫(yī)藥和邁瑞醫(yī)療。

　　最近兩年來(lái)，醫(yī)藥行業(yè)出臺(tái)了很多深刻影響行業(yè)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)格局的政策，涉及醫(yī)藥、醫(yī)療、醫(yī)保、流通等領(lǐng)域。

　　這是一個(gè)要求真才實(shí)學(xué)、競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，在醫(yī)?？刭M(fèi)、帶量采購(gòu)的大前提下，沒(méi)有核心技術(shù)的醫(yī)藥公司處境堪憂。

　　恒瑞醫(yī)藥，憑借技術(shù)過(guò)硬的產(chǎn)品、強(qiáng)大的銷(xiāo)售能力，是醫(yī)藥領(lǐng)域當(dāng)之無(wú)愧的行業(yè)龍頭，下面我們直截了當(dāng)?shù)剡M(jìn)入主題分析。

　　恒瑞醫(yī)藥董事長(zhǎng)孫飄揚(yáng)一、醫(yī)藥股的財(cái)務(wù)特征

　　恒瑞醫(yī)藥的財(cái)務(wù)報(bào)表具有很明顯的醫(yī)藥特征：收入非周期、產(chǎn)品毛利率高、銷(xiāo)售費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率雙高。

　　1、收入非周期

　　恒瑞醫(yī)藥主要產(chǎn)品為抗腫瘤藥、手術(shù)麻醉、造影等藥物，藥品為剛性消費(fèi)，收入增長(zhǎng)具有弱周期性特征。恒瑞醫(yī)藥深耕腫瘤和手術(shù)大市場(chǎng)，自2000年上市以來(lái)，每年收入都保持20%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)，從2000年4.85億的銷(xiāo)售額逐漸增長(zhǎng)到2017年138.4億。

　　按照治療領(lǐng)域劃分業(yè)務(wù)，2017年抗腫瘤、手機(jī)麻醉、造影劑貢獻(xiàn)收入的比例最多。

　　在抗腫瘤、手術(shù)麻醉和造影劑這三個(gè)領(lǐng)域，恒瑞醫(yī)藥市場(chǎng)占用率排名靠前：其中抗腫瘤排名第二，而手術(shù)麻醉和造影劑均為第一，最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手依然是海外跨國(guó)巨頭。

　　恒瑞醫(yī)藥主要產(chǎn)品中，銷(xiāo)售過(guò)億的單品超過(guò)20個(gè)，其中8個(gè)為十億以上的重磅產(chǎn)品，包括抗腫瘤藥多西他賽和阿帕替尼，手術(shù)麻醉類(lèi)用藥鹽酸右美托咪定注射液、吸入用七氟烷，造影類(lèi)用藥碘佛醇和碘克沙醇，輸液類(lèi)用藥鈉鉀鎂鈣葡萄糖注射液，其他類(lèi)用藥苯磺順阿曲庫(kù)銨。

　　2、產(chǎn)品毛利率高

　　藥品能否賣(mài)高價(jià)主要是看有沒(méi)有真正的療效，技術(shù)起了核心作用。恒瑞醫(yī)藥產(chǎn)品藥效好價(jià)格高，而恒瑞醫(yī)藥采購(gòu)的原材料主要是醫(yī)藥化工原料、中間體等，容易獲得且價(jià)格低廉——這是恒瑞醫(yī)藥產(chǎn)品毛利率高的原因。

　　恒瑞醫(yī)藥自上市以來(lái)，毛利率呈上升趨勢(shì)，2001年毛利率為60%左右，如今毛利率已經(jīng)接近90%。

　　2017年業(yè)務(wù)中，抗腫瘤、麻醉、造影劑的毛利率分別為91.86%、89.89%、71.77%，還是抗腫瘤和手術(shù)麻醉的毛利率最高。

　　3、銷(xiāo)售費(fèi)用率高

　　分析一家醫(yī)藥公司，核心是分析其產(chǎn)品和銷(xiāo)售。恒瑞醫(yī)藥的銷(xiāo)售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入的比例一直保持在35%-40%的水平之間。

　　2017年恒瑞醫(yī)藥的銷(xiāo)售費(fèi)用為51.89億，占營(yíng)業(yè)收入比例為37.50%。銷(xiāo)售費(fèi)用中，占比最大的為市場(chǎng)推廣費(fèi)，有45.64億。

　　恒瑞醫(yī)藥的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)為自己搭建，抗腫瘤、特色輸液、造影劑、心血管類(lèi)藥品主要是由控股子公司江蘇科信醫(yī)藥銷(xiāo)售有限公司批發(fā)銷(xiāo)售，而手術(shù)麻醉藥品主要是全資子公司江蘇新晨醫(yī)藥有限公司批發(fā)銷(xiāo)售。

　　圍繞“專(zhuān)注始于分線，專(zhuān)業(yè)成就未來(lái)”的銷(xiāo)售理念，為提高銷(xiāo)售人員的學(xué)術(shù)和專(zhuān)業(yè)化水平，恒瑞醫(yī)藥2017年進(jìn)行了組織優(yōu)化，轉(zhuǎn)變營(yíng)銷(xiāo)模式，在原有的基礎(chǔ)上對(duì)銷(xiāo)售產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)進(jìn)行細(xì)化改革，將重要產(chǎn)品進(jìn)行分線細(xì)化。

　　目前，公司已將所有產(chǎn)品按照適應(yīng)癥領(lǐng)域分為5條銷(xiāo)售管線，即抗腫瘤、影像、麻醉、慢性病和綜合產(chǎn)品線；將放量突出的創(chuàng)新藥阿帕替尼從抗腫瘤線中獨(dú)立出來(lái)，單獨(dú)成為一條銷(xiāo)售管線。

　　未來(lái)其他重磅產(chǎn)品也將效仿阿帕替尼，上市初期經(jīng)過(guò)成熟銷(xiāo)售管線的孵化，待放量成熟后開(kāi)辟單獨(dú)銷(xiāo)售管線。

　　2016年和2017年恒瑞醫(yī)藥銷(xiāo)售收入破百億，銷(xiāo)售人員也隨之急劇增加，分別增加了1797人、1173人，2017年銷(xiāo)售人員人均銷(xiāo)售164萬(wàn)。

　　4、研發(fā)費(fèi)用率高

　　研發(fā)和創(chuàng)新是醫(yī)藥永恒的主題和生命線。

　　恒瑞醫(yī)藥技術(shù)人員有2000多名，每年研發(fā)支出額度都很龐大，占營(yíng)業(yè)收入的比例為10%左右，2016年后研發(fā)支出比例更有所上升。2017年恒瑞醫(yī)藥投入研發(fā)17.59億，占收入的比例為12.7%。

　　恒瑞醫(yī)藥這種占收入超10%的研發(fā)投入力度，能和華為媲美了吧？在A股甚至醫(yī)藥行業(yè)也能排名前列。風(fēng)云君統(tǒng)計(jì)了A股 制藥板塊175家上市公司的研發(fā)/營(yíng)業(yè)收入，恒瑞醫(yī)藥2017年排名前5。

　　恒瑞醫(yī)藥研發(fā)費(fèi)用投入多，也是造成管理費(fèi)用較高的主要原因。

　　二、恒瑞醫(yī)藥財(cái)報(bào)亮點(diǎn)

　　除醫(yī)藥股特征外，恒瑞醫(yī)藥的財(cái)務(wù)報(bào)表也有不少自己的亮點(diǎn)。

　　1、無(wú)并購(gòu)商譽(yù)

　　優(yōu)秀的企業(yè)，往往依賴內(nèi)生性增長(zhǎng)，依靠創(chuàng)新和效率占領(lǐng)市場(chǎng)。恒瑞醫(yī)藥上市19年，從沒(méi)做過(guò)任何并購(gòu)，完全靠?jī)?nèi)部團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)發(fā)展壯大。

　　2、現(xiàn)金流充裕

　　恒瑞醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的現(xiàn)金和利潤(rùn)越來(lái)越多，截止2017年底賬上已經(jīng)積累了88.2億現(xiàn)金(包括理財(cái)產(chǎn)品)。

　　3、每年都分紅

　　恒瑞醫(yī)藥自2000年上市以來(lái)，每年都分紅。但由于需要留存利潤(rùn)投入研發(fā)，所以股利支付率并不高，僅有11.58%。

　　4、零借款

　　恒瑞醫(yī)藥強(qiáng)大的盈利能力產(chǎn)生充裕的現(xiàn)金流，完全沒(méi)任何有息借款，負(fù)債全是經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款等。唯一的有息借款，是2015年前江蘇省國(guó)際信托有限責(zé)任公司的1000萬(wàn)低息貸款。

　　5、財(cái)務(wù)極其保守

　　優(yōu)秀的企業(yè)往往財(cái)務(wù)極其保守，不亂并購(gòu)，資產(chǎn)該計(jì)提的計(jì)提、該減值的減值。

　　恒瑞醫(yī)藥的應(yīng)收賬款計(jì)提比例也是相對(duì)較嚴(yán)的，3年后的應(yīng)收賬款100%計(jì)提為壞賬。

　　6、研發(fā)支出全費(fèi)用化

　　除此之外，對(duì)于醫(yī)藥上市公司而言，研發(fā)資本化是一個(gè)很普遍的行為。恒瑞醫(yī)藥每年研發(fā)支出額度都很龐大，但全部做成管理費(fèi)用，沒(méi)有任何資本化。

　　從這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，恒瑞醫(yī)藥財(cái)務(wù)報(bào)表的資產(chǎn)質(zhì)量值得投資者信賴。

　　三、研發(fā)投入狀況

　　1、員工分析

　　對(duì)于研發(fā)型的醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，人是最重要的資產(chǎn)。

　　對(duì)于非財(cái)務(wù)造假型的技術(shù)造假公司，如何避免類(lèi)似長(zhǎng)生生物這樣的大雷？

　　風(fēng)云君想來(lái)想去，主要是通過(guò)公司歷史沿革和公司高管履歷分析來(lái)避免風(fēng)險(xiǎn)。

　　恒瑞醫(yī)藥的高管都是醫(yī)藥背景，而且在業(yè)內(nèi)工作多年并有多項(xiàng)成績(jī)。

　　截止2017年底，恒瑞醫(yī)藥擁有14864名員工，其中技術(shù)人員有2167名，占比15%；本科以上的員工有8624名，占比58%。

　　2017年恒瑞醫(yī)藥對(duì)420名核心骨干實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，最大限度地發(fā)揮員工工作的積極性，促進(jìn)公司良好健康的發(fā)展。

　　2、已有創(chuàng)新藥

　　恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)立以來(lái)主要是以仿制藥為主，而且聰明地選擇了一條“首仿”的策略——仿制那些尚未被仿制的高利潤(rùn)產(chǎn)品。

　　首仿藥既能保證利潤(rùn)空間，又提升了鍛煉了團(tuán)隊(duì)的技術(shù)水平，最重要的是最大程度地降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。恒瑞醫(yī)藥雖然上市，但與跨國(guó)制藥巨頭相比，本錢(qián)還是太小虧不起。

　　2000年恒瑞醫(yī)藥開(kāi)始著手“仿制藥+創(chuàng)新藥”的戰(zhàn)略：恒瑞醫(yī)藥第一個(gè)創(chuàng)新重磅品種艾瑞昔布片，經(jīng)過(guò)14年長(zhǎng)時(shí)間研發(fā)，2011年終于獲批上市；2014年晚期胃癌三線唯一標(biāo)準(zhǔn)用藥阿帕替尼，經(jīng)過(guò)11年長(zhǎng)期研發(fā)，獲得CFDA批準(zhǔn)上市。

　　這兩款創(chuàng)新藥標(biāo)志恒瑞醫(yī)藥有能力獨(dú)立發(fā)明擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新藥，而創(chuàng)新藥對(duì)恒瑞醫(yī)藥的業(yè)務(wù)促進(jìn)貢獻(xiàn)不可估量。

　　以阿帕替尼為例，上市第一年(2015年)即實(shí)現(xiàn)2-3億的銷(xiāo)售額，上市第二年(2016年)實(shí)現(xiàn)10億銷(xiāo)售額，馬上成為醫(yī)藥重磅產(chǎn)品(超10億的產(chǎn)品)，2017年繼續(xù)實(shí)現(xiàn)14.1億銷(xiāo)售額。

　　如果都是這樣的重磅產(chǎn)品陸續(xù)出世，未來(lái)5-10年后，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥收入有可能就超過(guò)仿制藥的收入。

　　阿帕替尼是一類(lèi)替尼類(lèi)藥物，替尼類(lèi)藥物可以定向攻擊腫瘤細(xì)胞，抑制腫瘤細(xì)胞的惡性生長(zhǎng)和繁殖。全球大概有29種替尼藥物，中國(guó)上市的有15種，其中有兩款是國(guó)內(nèi)企業(yè)自主研發(fā)的，分別為恒瑞醫(yī)藥的阿帕替尼和貝達(dá)藥業(yè)（300558）的?？颂婺?。

　　3、2018年獲批/在研的重磅藥品

　　2018年是恒瑞醫(yī)藥豐收的年份，此前多項(xiàng)研發(fā)均獲批上市，比如馬來(lái)酸吡咯替尼片、硫培非格司亭注射液、白蛋白紫杉醇等。

　　(1)馬來(lái)酸吡咯替尼片

　　2018年8月16日恒瑞醫(yī)藥主研發(fā)的馬來(lái)酸吡咯替尼片通過(guò)優(yōu)先審評(píng)程序獲得有條件批準(zhǔn)上市，恒瑞醫(yī)藥在此項(xiàng)目已投入研發(fā)費(fèi)用約5.56億元，上市后預(yù)計(jì)也是將來(lái)的重磅產(chǎn)品。

　　馬來(lái)酸吡咯替尼片主要用于治療乳腺癌，國(guó)外同類(lèi)產(chǎn)品有Tykerb(lapatinib)和Nerlynx(neratinib)，其中2017年Tykerb全球銷(xiāo)售額約為1.6億美元，中國(guó)銷(xiāo)售額約為402.6萬(wàn)美元。

　　(2)PD-1單抗

　　腫瘤細(xì)胞往往會(huì)表達(dá)一些蛋白抑制T細(xì)胞活性，導(dǎo)致T細(xì)胞無(wú)法殺死腫瘤細(xì)胞。而PD-1單抗機(jī)制是解鎖免疫細(xì)胞，由免疫T細(xì)胞去定向攻擊腫瘤細(xì)胞。

　　目前美國(guó)FDA已經(jīng)批準(zhǔn)5款PD-1/PD-L1單抗藥物，根據(jù)莫尼塔證券的研究報(bào)告，2017年前11個(gè)月，前三款產(chǎn)品銷(xiāo)售總金額已達(dá)到54億美元。

　　2018年12月國(guó)內(nèi)首款自主研發(fā)的PD-1單抗(君實(shí)生物的特瑞普利單抗注射液)獲批上市，恒瑞醫(yī)藥的PD-1單抗還處在三期臨床階段，2018年4月也被納入優(yōu)先審評(píng)程序藥品注冊(cè)申請(qǐng)名單，預(yù)計(jì)很快將上市。

　　(3)硫培非格司亭注射液

　　2018年6月2日恒瑞醫(yī)藥公告硫培非格司亭注射液獲批上市。

　　腫瘤化療經(jīng)常會(huì)引起患者的骨髓抑制事件，包括貧血、血小板減少癥、中性粒細(xì)胞減少癥及白細(xì)胞減少癥，恒瑞醫(yī)藥的培非格司亭是化療的輔助用藥，是長(zhǎng)效化產(chǎn)品。

　　目前，培非格司亭已在美國(guó)、日本、歐盟等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)上市,但未在中國(guó)上市，2017年全球銷(xiāo)售額為47.6億美元。國(guó)內(nèi)目前僅有石藥集團(tuán)百克(山東)生物制藥和齊魯制藥生產(chǎn)的聚乙二醇化重組人粒細(xì)胞刺激因子注射液獲批上市，恒瑞醫(yī)藥是第三家獲批的醫(yī)藥公司。

　　(4)白蛋白紫杉醇

　　2018年9月恒瑞醫(yī)藥的白蛋白紫杉醇獲批上市。注射用紫杉醇(白蛋白結(jié)合型)是一種抗微管藥物，用于治療聯(lián)合化療失敗的轉(zhuǎn)移性乳腺癌或輔助化療后6個(gè)月內(nèi)復(fù)發(fā)的乳腺癌。

　　經(jīng)查詢IMS數(shù)據(jù)庫(kù)，注射用紫杉醇(白蛋白結(jié)合型)2017年全球銷(xiāo)售額約為12.8億美元，中國(guó)銷(xiāo)售額約為2.7億美元。

　　四、結(jié)束語(yǔ)

　　醫(yī)藥公司最大的風(fēng)險(xiǎn)就是產(chǎn)品研發(fā)失敗，恒瑞醫(yī)藥自創(chuàng)建以來(lái)，利潤(rùn)規(guī)模從小到大，慢慢能承擔(dān)起更多的風(fēng)險(xiǎn)：逐漸從仿制藥向創(chuàng)新藥、從國(guó)內(nèi)走向國(guó)際化。

　　其上市以來(lái)一直深耕于腫瘤、手術(shù)的大市場(chǎng)，主抓研發(fā)和銷(xiāo)售兩個(gè)重點(diǎn)，最近幾年來(lái)自主研發(fā)的重磅產(chǎn)品陸續(xù)上市。

　　公司一直堅(jiān)守醫(yī)藥主業(yè)，從不做任何并購(gòu)只依靠?jī)?nèi)生性增長(zhǎng)，不做資本運(yùn)作沒(méi)有任何負(fù)債借款，平均每年把收入的10%投向研發(fā)支出，這正是恒瑞醫(yī)藥能成功的原因：專(zhuān)注、聚焦。

　　風(fēng)云君希望中國(guó)多一些像恒瑞醫(yī)藥這類(lèi)真正做研發(fā)的實(shí)體企業(yè)，也希望恒瑞醫(yī)藥能繼續(xù)研發(fā)出更多有效的抗癌藥物，為中國(guó)、為生命創(chuàng)造更多的福利和美好。

　　加油！

　　 END