事件:公司發(fā)布2018年年報。2018 年公司營收32.11億元,同比+6.2%;歸母凈利12.87億元,同比+20.6%;扣非后歸母凈利12.80億元,同比+15.6%。剔除六間房后歸母凈利8.76億元,同比+12.6%。公司預(yù)計2019Q1歸母凈利3.54~3.87億元,同比+10%~+20%,去年同期3.22億元。

　　重資產(chǎn)表現(xiàn)優(yōu)異,六間房優(yōu)化營銷政策,順利完成業(yè)績承諾。歸母利潤構(gòu)成中,我們估算重資產(chǎn)/輕資產(chǎn)/互聯(lián)網(wǎng)演藝/其他業(yè)務(wù)分別貢獻7.55/0.67/ 4.11/0.53億元,分別同比+13.6%/-9.0%/+42.1%/ +46.7%。重資產(chǎn)項目整體表現(xiàn)超預(yù)期,在高基數(shù)的基礎(chǔ)上,杭州/三亞/麗江宋城收入進一步增長,全年營收9.36/4.27/2.67億元,分別同比+11.1%/+25.5%/ +17.5%,桂林項目略低于預(yù)期,全年收入0.43億元;我們計算杭州/三亞/麗江/九寨/桂林宋城分別貢獻歸母凈利3.92/2.49/1.42/-0.26/-0.01億元,同比+14.9%/ +39.6%/+17.9%/ -204.9%/不可比。六間房順利完成業(yè)績承諾目標,收入12.33億元,同比-0.5%;凈利4.11億元,同比+42.1%;收入和凈利的增速差異主要系六間房優(yōu)化了營銷政策。

　　銷售和管理費用率有所下降,系六間房成本優(yōu)化帶動。營業(yè)成本10.8億,占比33.6%,同比-3.2pct,主要是六間房的營業(yè)成本下降帶動,六間房營業(yè)成本同比下降0.86億元。銷售費用2.9億元,占比9.0%,同比-1.8pct,主要系六間房營銷政策優(yōu)化。管理費用2.0億元,占比6.3%,同比+1.1pct,主要系公司異地項目無形資產(chǎn)攤銷及六間房的超額業(yè)績獎勵計提增加。研發(fā)費用0.7億元,占比2.2%,同比+0.4pct,主要系公司研發(fā)人員薪酬增加。財務(wù)費用-0.01億元,去年同期0.11億元,主要系公司歸還銀行借款。

　　18Q4單季度業(yè)績負增長,主要是由于景區(qū)整改。分季度看,18Q1/Q2/Q3/Q4公司分別實現(xiàn)營收7.12/7.99/9.60/7.40億元,分別同比+6.0%/+10.8%/ +4.1%/+4.3%;實現(xiàn)歸母凈利3.22/3.43/4.82/1.40億元,分別同比+31.5% /+23.1%/+22.3%/-6.7%。18Q4公司單季度業(yè)績同比下滑,主要是由于公司利用淡季對各個景區(qū)進行整改,影響了客流。

　　2018年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流16.5億元,現(xiàn)金流可支持未來項目持續(xù)擴張。2016/17/18年,公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為10.3/17.6/16.5億元;剔除六間房后為7.8/14.8/12.4億元,與當(dāng)期凈利6.7/7.7/8.8億元的差異主要來自折舊和攤銷。根據(jù)公司目前的項目規(guī)劃,在建重資產(chǎn)的資金投資需求約49億,其中19/20年資金需求分別為21/24億元。一方面,公司目前扣除六間房后年經(jīng)營現(xiàn)金流約12億元,出售六間房30%股權(quán)預(yù)計可回籠資金10億元;另一方面,公司目前并無任何有息負債,未來可通過借款的方式籌資。

　　盈利預(yù)測、估值與投資建議:維持“增持”評級。分部估值法:線上演藝按估值30億計算(基于此前的重組對價);我們預(yù)測19/20/21年公司扣除六間房后的歸母凈利分別為11.7 /16.0 /19.3 億元,2019-2021年CAGR為29%,EPS分別為0.80/1.10/1.33元,考慮到項目落地高峰期在2020年以后,給予公司線下演藝部分19年30倍PE,對應(yīng)19年線下演藝部分估值350億元;公司整體合理市值為380億元,對應(yīng)19年股價26.12元。 風(fēng)險提示:商譽減值風(fēng)險、自然災(zāi)害風(fēng)險、經(jīng)濟環(huán)境波動風(fēng)險。（國盛證券）